L’économie américaine défie en grande partie les analyses économiques conventionnelles. Une chose sans doute mal perçue est l’effet produit par des niveaux élevés d’inégalité des revenus sur le fonctionnement de l’économie. Les tranches de la population disposant de revenus plus élevés tirent parti du fait de posséder par ailleurs des actifs importants et souffrent donc moins de la hausse des taux d’intérêt. Lorsque les États-Unis pratiquent leurs «policy puts» (interventions ciblées de politique monétaire), les riches bénéficient d’une reprise rapide des marchés, permettant ainsi d’éviter une récession susceptible de se produire ailleurs. La nouvelle loi américaine de réconciliation budgétaire («One Big Beautiful Bill Act») pourrait accentuer les inégalités de revenus, ce qui se traduirait par des horizons économiques différents en fonction du niveau de revenu et de richesse des ménages. Une récession a besoin de substance pour frapper les marchés et, par voie de conséquence, les personnes plus aisées. Or pour l’heure, les actifs à risque sont en mode haussier. Entre-temps, une nouvelle série de droits de douane et d’attaques contre la Réserve fédérale (Fed) menace de miner davantage le dollar et d’accroître les attentes inflationnistes.

À l’abri d’une récession (?) 

Les prix des marchés boursiers mondiaux ont récemment affiché une bonne dynamique, en dépit de l’incertitude politique persistante, de l’escalade du conflit militaire au Proche-Orient et de prévisions de croissance économique revues consensuellement à la baisse. Une récession frappant les États-Unis - un événement qui pourrait entraîner une modification significative des prix des actifs - demeure un scénario peu probable. Nombreux sont les observateurs que cette situation laisse perplexes. Depuis la pandémie, la croissance du revenu disponible réel a été anémique dans l’ensemble (moins de 1% par an, contre 2,8% pour la moyenne des 50 dernières années). Le resserrement considérable de la politique monétaire a rendu la vie plus difficile aux emprunteurs - le taux hypothécaire moyen à 30 ans est de 6,75%, alors qu’il était de 3% avant que la Fed ne relève ses taux. À cela vient s’ajouter le fait que les consommateurs doivent désormais payer des prix plus élevés pour les marchandises importées aux États-Unis.

Pour de mauvaises raisons 

Nous avons tendance à voir les systèmes économiques comme des ensembles homogènes. La réalité est qu’ils sont complexes, composés d’un grand nombre d’entreprises, d’agences, d’institutions et d’individus, reliés par un réseau infini de connexions. À tout moment, certains segments de l’économie peuvent se comporter de manière différente des autres. Un exemple: le PIB de l’ensemble de l’économie a augmenté de 24% durant la dernière décennie, mais la production manufacturière n’a pas varié. Les ménages sont confrontés à des défis économiques très différents, suivant leurs revenus et leur patrimoine respectifs. Nous pensons aux facteurs qui rendent la vie difficile aux ménages - l’augmentation du coût de la vie, la prolifération des emplois temporaires, la hausse des taux d’intérêt - et nous nous demandons comment l’économie peut continuer à tourner. Le point décisif est que tout le monde ne dispose pas du même revenu - une affirmation évidente, certes, mais de portée significative, en particulier aux États-Unis où l’inégalité des revenus a des conséquences sociales, politiques et économiques majeures.

Les marchés font avancer l’économie 

Selon les données officielles américaines, le revenu moyen du quintile supérieur des ménages a augmenté globalement de 32% entre 2003 et 2023 (dernière période pour laquelle des données sont disponibles). En revanche, le revenu moyen des ménages du quintile inférieur n’a augmenté que de 12%, tandis que le quintile moyen (la fameuse «classe moyenne» américaine) a connu une progression de 17%. Les riches sont devenus proportionnellement plus riches, alors que les plus pauvres n’ont guère vu leurs revenus réels augmenter au cours de la dernière décennie. Ce que ces derniers dépensent n’est pas ce qui alimente la croissance économique, et ce qui arrive aux groupes de la population disposant des revenus les plus faibles n’entraînera pas de récession. Les nouveaux tarifs douaniers et les réductions d’impôts vont sans doute aggraver les disparités existant en matière de revenus réels.

Les riches n’ont généralement pas besoin de pouvoir compter uniquement sur leurs salaires. En effet, ils sont plus susceptibles de posséder un patrimoine conséquent (actions, obligations et biens immobiliers) et de bénéficier des revenus générés par ces actifs, tout comme de l’accroissement de leur valeur. Les données officielles montrent qu’en moyenne, au cours des 50 dernières années, les revenus patrimoniaux ont augmenté de 6,2% par an, contre 5,7% pour les salaires. Les groupes de personnes disposant de hauts revenus gagnent plus, voient leurs revenus augmenter davantage et bénéficient en plus de revenus et de plus-values provenant de leurs portefeuilles financiers et immobiliers. Les seules phases où ce flux de revenus se trouve perturbé sont les moments de correction des marchés. Il existe un effet circulaire évident: lorsque les marchés procèdent à une correction des cours, les revenus et les gains en capital chutent, les dépenses sont affectées et une récession peut guetter. Mais lorsque les marchés se redressent, les revenus et les gains en capital redeviennent positifs. Alors, les dépenses des groupes à revenus plus élevés reprennent, et l’économie croît.

C’est cette dynamique positive qui est en œuvre actuellement. Il est peu probable que les ménages à revenus modestes puissent profiter de l’essor des valeurs technologiques, contrairement aux plus aisés, car ceux-ci en détiennent dans leurs régimes de retraite de type 401(k) ou dans leurs comptes de courtage. Pour qu’une récession se produise, il faut que le marché boursier s’effondre, et pour qu’il s’effondre, il faut un choc - un resserrement monétaire ou une perte de confiance. Je ne pense pas que la Fed ait l’intention de resserrer davantage sa politique monétaire, et les crises de confiance sont difficiles à prévoir (de plus, elles peuvent être brèves, comme celle qui a suivi l’annonce du 2 avril). Rappelez-vous la période de la pandémie de Covid-19. La reprise rapide qui a suivi le choc initial a été largement due aux mesures politiques qui ont permis aux marchés de se redresser rapidement - ce qui a profité aux ménages à revenus élevés - alors qu’à l’époque, tout le monde pensait que les États-Unis allaient traverser un long et profond marasme.

Plus ou moins au même niveau 

Les États-Unis sont un cas extrême. Le coefficient de Gini est un indice qui mesure l’inégalité des revenus. Un coefficient de zéro indique une égalité parfaite et un coefficient de 1, une inégalité absolue. La Banque mondiale fournit une estimation de l’inégalité des revenus, en s’appuyant sur la méthode de Gini, mais en employant une échelle de 0 à 100. S’agissant de l’année 2023, elle a calculé un taux de 41,8 pour les États-Unis. Parmi les nations ayant un indice plus élevé (inégalité plus importante) figurent des pays comme l’Afrique du Sud (63,0), le Brésil (51,6) et la Turquie (44,5). Les pays présentant des indices plus faibles (correspondant donc à une égalité plus prononcée) sont le Royaume-Uni (32,4), la France (31,2) et la Norvège (26,9). En présence d’une plus grande égalité des revenus, un choc se répercutant sur les revenus réels (comme celui des prix de l’énergie qui a touché l’Europe en 2022) tend à avoir un impact plus large et plus global. Le recul que connaît le PIB réel de l’Allemagne depuis 2022 s’explique en partie par ce phénomène, même s’il existe clairement aussi d’autres facteurs. Les propositions budgétaires américaines actuelles ne feront qu’accentuer l’inégalité des revenus, en maintenant l’économie américaine dans une forte dépendance des marchés financiers et de la capacité à maintenir des superprofits dans le secteur de la Tech. Dans une société inégalitaire, une marée montante ne soulève pas nécessairement tous les bateaux, mais dans une société plus égalitaire, un déluge soudain peut tous les emporter. Le modèle politique pratiqué dans un environnement socio-démocratique européen cherche à s’attaquer aux inégalités, et le défi consiste alors à trouver le bon équilibre entre ce projet et la stimulation de la croissance. Aux États-Unis, en revanche, le modèle politique cherche à stimuler la croissance, tout en masquant les inégalités par des promesses populistes.

Dynamique positive 

La plupart du temps, le monde n’est pas en récession, et la boucle de rétroaction positive que connaissent les États-Unis soutient à la fois les rendements élevés des actions et la croissance économique. Il en résulte un marché boursier dont les valorisations sont beaucoup plus élevées que partout ailleurs, aidé par sa propre dynamique positive qui attire l’argent du reste du monde. Les derniers résultats d’une mesure de la dynamique des prix des indices boursiers, tenant compte des variations sur un mois et sur trois mois, placent les indices américains dans un groupe de tête d’une comparaison internationale (comprenant 22 indices en tout). Seuls la Corée et Israël y dépassent les États-Unis. Cette dynamique a récemment affiché des chiffres en baisse, ce qui pourrait être le signe d’une certaine sous-performance des actions mondiales, du moins pour un certain temps - sous réserve, bien sûr, du sentiment, qui semble toutefois relativement insensible aux diverses manigances politiques.

Mais les valorisations sont bien étoffées 

J’ai beaucoup évoqué les valorisations, et dans notre stratégie de marché, chez AXA IM, nous cherchons toujours à équilibrer l’impact des valorisations avec les facteurs macroéconomiques, le sentiment du marché et les influences techniques exercées sur les échanges. Il arrive fréquemment que les valorisations soient élevées pour certaines catégories d’actifs parce que le contexte macroéconomique (ou les fondamentaux plus larges tels que les bénéfices et l’effet de levier) leur est favorable. J’ai analysé une série de méthodes d’évaluation des taux d’intérêt, du crédit et des actions, et j’ai calculé des scores normalisés par rapport à leur distribution durant les 25 dernières années: taux réels, courbes, écarts de crédit, ratios cours/bénéfice (C/B) et résultats des dividendes. Il n’est pas surprenant que peu d’actifs y affichent un prix avantageux. Les moins chers sont principalement les actions britanniques, les obligations d’État à échéance longue, les taux réels et les rendements globaux du crédit. Or, si l’on considère le contexte macroéconomique du Royaume-Uni - Brexit, croissance anémique, inflation persistante et détérioration des finances publiques - il n’est finalement pas étonnant que les actifs libellés en livres sterling soient bon marché. En dehors du Royaume-Uni, les actions européennes (niveaux des dividendes) et les taux réels obtiennent d’assez bons résultats.

Politiquement coûteux

Pas de surprise non plus quant à ce qui passe pour particulièrement cher: les actions américaines et les spreads de crédit en général. L’exceptionnalisme américain est pris en compte par anticipation, la croissance du bénéfice par action devant être encore plus élevée que les prévisions du consensus des analystes pour justifier le multiple cours/bénéfice actuel (sans parler des chances de voir le ratio C/B revenir à sa moyenne affichée sur le long terme). La tendance politique actuelle, qui consiste à réduire les impôts et à démanteler la réglementation, favorise la rémunération du capital au détriment de celle du travail, masquant ainsi l’inégalité des revenus et renforçant la puissance de feu des groupes de personnes aux revenus les plus élevés. Il est désagréablement difficile de s’imaginer comment tout cela pourrait s’arrêter. Les récessions ont toujours entraîné une baisse des marges bénéficiaires et des revenus, mais les États-Unis semblent être devenus plus résistants aux phénomènes de récession. Pendant ce temps, le reste du monde doit faire face à une croissance poussive, à des freins structurels entravant l’investissement et l’innovation, ainsi qu’à des systèmes politiques encombrés par leur endettement. Les États-Unis sont également en train de devenir un fardeau budgétaire, bien qu’exposé à de moindres contraintes, parce que le reste du monde finance la dette des États-Unis et qu’il est payé en retour par une machine à effet de levier et à inégalités sociales qui continue de générer de la croissance. Je ne comprends pas pourquoi le trumpisme tient à introduire du sable dans ces rouages bien huilés.

Trump et les craintes du marché (et rebelote…) 

Cependant, la série de menaces tarifaires de cette semaine et les attaques constantes de Trump contre le président de la Fed, Jerome Powell, pourraient finir par se retourner contre les États-Unis. Les points morts d’inflation commencent à prendre l’ascenseur: le taux d’échange d’inflation à cinq ans a continué d’augmenter, le dollar se déprécie à nouveau, et même le bitcoin atteint de nouveaux sommets. Le compte rendu de la réunion de la Fed, qui s’est tenue les 17 et 18 juin, fait clairement état des préoccupations largement partagées quant à une reprise de l’inflation, même si l’impact des nouveaux droits de douane devait s’avérer temporaire. Les investisseurs devraient s’inquiéter du fait qu’après avoir promu un plan budgétaire qui ajoutera plusieurs milliers de milliards de dollars à l’encours de la dette américaine, le président Donald Trump fait maintenant pression sur la Fed pour qu’elle abaisse ses taux afin de réduire le coût du financement de cette même dette - ce que les économistes appellent la «prépondérance budgétaire». Il s’en suit un risque de hausse des rendements, d’affaiblissement du dollar, de regain d’inflation et, à terme, de correction des valorisations du crédit et des actions. Le consensus autour du crédit long est très fort et, comme l’a laissé entendre un article de Bloomberg cette semaine, il s’exprime de plus en plus par effet de levier sur le marché des indices de swaps de défaut de crédit. Ainsi s’accroît le risque de voir s’installer un mouvement prolongé - axé par exemple sur les tarifs douaniers ou les interventions de la Fed. Après avoir connu une forte dynamique du risque, il est peut-être temps que les investisseurs tactiques reviennent à une approche plus prudente.

Données de performance/sources de données: LSEG Workspace Datastream, Bloomberg, AXA IM, état du 10 juillet 2025, sauf mention contraire. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme un indicateur de performances futures