Pour les investisseurs dont la monnaie de référence est l’euro, il est normal de se préoccuper des taux de change, surtout lorsqu’ils investissent dans des actifs libellés en dollars. Leur question la plus fréquente est suivante: que se passe-t-il lorsque le dollar s’affaiblit? Cela vient-il éroder la performance des actions américaines? Pas nécessairement, l’histoire montre que c’est plutôt l’inverse qui se produit.

Revers à court terme, gains à long terme

L’impact de l’évolution des devises sur les portefeuilles se produit généralement en deux temps. Il y a d’abord des répercussions immédiates: un dollar plus faible se traduit par un recul de la valeur en euros des actifs libellés en dollar. Puis, dans un deuxième temps, la valeur du portefeuille subit l’impact différé des bénéfices. Les entreprises américaines qui réalisent des bénéfices en devises étrangères voient leurs bénéfices en dollars augmenter (du fait de la baisse du dollar). Cela se traduit par des révisions des bénéfices à la hausse et, potentiellement, par une hausse des cours des actions. Au fil du temps, ce phénomène compense souvent le recul subi initialement par les investisseurs dont la monnaie de référence est l’euro. De nombreuses entreprises de l’indice S&P 500 réalisant environ 40% de leurs chiffres d’affaires en dehors des États-Unis, cette exposition à l’international représente une couverture «naturelle» contre les fluctuations des devises.

Baisse du dollar, hausse des actions

Examinons différentes périodes durant lesquelles le dollar s’est considérablement affaibli (de plus de 15%) et voyons quel a été le comportement des actions:

• De 1985 à septembre 1987 (Accord du Plaza): le dollar a perdu près de 40% de sa valeur. Cependant, le S&P 500 a plus que doublé durant cette période. La faiblesse du dollar ayant favorisé les exportateurs, elle a contribué à la hausse des cours des actions.
• De 2003 à 2007: le dollar a reculé d’environ 30% par rapport à l’euro. Malgré cet affaiblissement, la performance en dollars du S&P 500 a été de près de 80%. Les investisseurs dont la monnaie de référence était l’euro ont donc engrangé des plus-values, la hausse des cours des actions ayant largement compensé les pertes de change.
• 2017: le dollar perdait environ 15% alors que le S&P 500 progressait de 21% en dollars. Ainsi, malgré leurs pertes de changes, les investisseurs basés en euros enregistraient des résultats positifs.

Ces exemples confirment une fois encore le fait que les marchés actions peuvent (et parviennent souvent à) compenser les pertes de change, surtout lorsque les entreprises ont une exposition à l’international.

Les multinationales s’adaptent généralement bien aux variations de change du fait que le caractère international de leur activité leur procure une couverture «naturelle».

Actions européennes: l’effet miroir

La même logique s’applique en sens inverse.  Environ 60% du chiffre d’affaires des entreprises du Stoxx 600 sont réalisés à l’étranger. Un euro plus faible profite aux exportateurs européens puisqu’il améliore leur compétitivité et augmente la valeur en euros de leurs ventes à l’étranger. Par exemple, nombre d’entreprises actives dans le luxe ou l’aéronautique réalisent une part importante de leur chiffre d’affaires en dollars. Lorsque ce dernier est fort, les revenus de ces entreprises augmentent. À l’inverse, ils diminuent lorsque l’euro s’affermit. Mais, sur la durée, les cours des actions tendent à s’ajuster.

Lorsque l’euro faiblit, ces entreprises enregistrent une hausse de leurs bénéfices en euros. Par exemple, lors de la forte baisse de l’euro en 2014-2015 (-25% par rapport au dollar US), les bénéfices des entreprises et les indices européens ont bien progressé, car les ventes à l’étranger sont devenues plus rentables en euros.

Ne pas surestimer le risque de change

Tant les études académiques que les chiffres montrent qu’il n’existe pas de corrélation négative systématique entre les fluctuations des devises et les performances des actions. Des facteurs tels que la croissance des bénéfices ou les cycles économiques ont un impact nettement plus marqué. Les variations de change tendent à s’annuler sur la durée, notamment pour les portefeuilles investis dans des entreprises diversifiées à l’international.

Pour les actions, la couverture contre les risques de change peut aboutir à une réduction des performances à long terme et elle ajoute inutilement de la complexité. Mais, si les multinationales bénéficient généralement d’une autocouverture, certaines entreprises se trouvent confrontées à des risques de change bien réels, notamment lorsque leurs coûts et leurs revenus ne sont pas dans la même monnaie. Dans ce cas, la gestion active joue un rôle déterminant. Prenons l’exemple des acteurs du luxe, qui produisent souvent en Europe (leurs coûts sont donc en euros ou en francs suisses), mais vendent aux États-Unis (leurs revenus sont donc en dollars): si le dollar faiblit, leurs marges se trouveront donc comprimées, à moins qu’ils ne soient en mesure d’augmenter leurs prix.

Atlas Copco, groupe industriel suédois, est confrontée à ce type de risque dans la mesure où ses coûts sont en Europe alors qu’une part importante de ses ventes se fait aux États-Unis. Lorsque le dollar recule, les bénéfices de l’entreprise exprimés en couronnes suédoises ou en euros risquent de chuter. L’analyse fondamentale permet de suivre de près ces facteurs de déséquilibre. En début d’année, nous avions anticipé les fluctuations monétaires ainsi que l’éventualité de nouveaux droits de douane, ce qui nous a permis d’adapter nos expositions en conséquence. Tout ceci montre l’intérêt d’une gestion active, car tous les acteurs présents à l’international ne sont pas également protégés contre le risque devises. 

Lieu de cotation et exposition de l’activité: deux éléments distincts

Dans une économie mondialisée, la place de cotation d’une entreprise n’a pas grand-chose à voir avec son implantation géographique. Ainsi, MercadoLibre est cotée sur le Nasdaq alors que toute son activité s’effectue en Amérique latine et que rien, ni ses coûts de production, ni ses revenus ne sont en dollars. Linde a déplacé sa principale place de cotation d’Allemagne aux États-Unis alors que l’entreprise est toujours active à l’international. Bien que ce changement n’ait en rien affecté ses fondamentaux, on pourrait désormais la considérer comme une entreprise américaine plutôt qu’européenne. Ces exemples montrent que l’exposition sur le plan de l’activité économique importe bien davantage de la place de cotation.  Les investisseurs devraient donc centrer leur attention sur les monnaies dans lesquelles une entreprise réalise ses bénéfices et effectue ses dépenses plutôt que sur la bourse sur laquelle ses titres sont échangés.

Se méfier de l’arbre qui cache la forêt

Les devises peuvent provoquer des fluctuations à court terme de la valeur d’un portefeuille actions, mais sa performance à long terme dépend essentiellement des fondamentaux des entreprises dans lesquelles il est investi. Au fil du temps, les multinationales s’adaptent généralement bien aux variations de change du fait que le caractère international de leur activité leur procure une couverture «naturelle». Les données historiques montrent que les phases de faiblesse prononcée du dollar coïncidaient souvent avec des périodes de performances robustes des actions américaines, un plus pour les investisseurs diversifiés à l’international et qui sont suffisamment patients. 

Pour les investisseurs dont la monnaie de référence est l’euro, un dollar plus faible constitue rarement une bonne raison de sortir des actions internationales. Dans bien des cas, il constitue même un facteur positif pour les bénéfices et les valorisations boursières. Pour autant que le choix des entreprises et l’analyse soient pertinents, l’investissement en actions reste l’un des moyens les plus efficients pour tirer parti d’un monde aux multiples devises.