Les marchés financiers n’ont pas seulement rebondi de leur correction après le Liberation Day. Ils progressent malgré l’accumulation des incertitudes politiques, mais de façon très différente selon les régions et les secteurs. Jan Viebig, CIO du groupe ODDO BHF, répond aux questions d’Allnews:

Quel est le principal enseignement du premier semestre? Porte-t-il sur le rôle de la politique?

L’incertitude est extrême en ce moment. Si la volatilité (mesurée par le VIX) a dépassé 50% en avril aux Etats-Unis, cela tient avant tout aux raisons politiques. Il est impossible de sous-estimer les facteurs politiques aujourd’hui. La politique influence les marchés sous trois aspects principaux. Le premier porte sur la politique commerciale extrêmement erratique des Etats-Unis. Les droits de douane sont passés, avec le Liberation Day, de 2,7 à 28%. Aujourd’hui, les estimations les évaluent à 16,6%.

Le second facteur concerne les finances publiques. La dette publique américaine est  astronomique. Elle représente 123% du PIB, un record depuis la Deuxième Guerre. La «Big Beautiful Bill» l’accroît de 3200 milliards de dollars pour l’amener à plus de 145% du PIB. Cet élément ne peut pas être ignoré dans une politique d’investissement. Il en résultera forcément une hausse des taux d’intérêt à long terme, à travers une augmentation de la prime de risque. La pentification de la courbe de taux augmentera car en parallèle la Fed devrait baisser les taux à court terme. 

Le troisième impact est lié à une politique monétaire que nous considérons comme très restrictive aux Etats-Unis.

«Nous pensons réduire progressivement notre surpondération en actions compte tenu de la cherté des cours».

Les bourses sont proches de leur plus haut. Est-ce qu’une correction de 20% est à prévoir ces prochains mois?

Il est périlleux de prévoir de tels chocs puisque par nature ils résultent d’une surprise pour les marchés. Nous pouvons toutefois observer que les marchés sont excessivement indulgents par rapport aux risques. 

Sur la base d’un modèle de 1 à 10, au sein duquel 10 est très cher, la valorisation globale est de 10, donc très chère. La raison tient à la baisse des taux d’intérêt intervenue presque sans interruption depuis les années 1980. Selon le prix Nobel Robert Shiller, une valorisation élevée a deux conséquences. À long terme, sur une période de 10 ans, les rendements attendus des actions sont inférieurs à leurs moyennes à long terme lorsque les marchés boursiers sont valorisés à un niveau élevé. La deuxième conséquence est que les marchés boursiers deviennent plus vulnérables aux corrections lorsque les valorisations sont très élevées. Les investisseurs doivent donc s'attendre à ce que les rendements futurs à long terme soient inférieurs de 10% au rendement moyen observé depuis 1969 avec un portefeuille d'actions mondiales largement diversifié, et ces derniers devraient également s’attendre à une augmentation de la volatilité. Si les taux d'intérêt à long terme augmentaient, alors nous deviendrions plus prudents.

Pourquoi les marchés ne réagissent-ils pas aux dernières informations négatives sur les droits de douane annoncés pour le Japon, la Corée et d’autres?

Donald Trump revient souvent sur ses annonces, comme le montre l’acronyme TACO créé par les financiers (Trump Always Chickens Out). Les marchés supposent que Donald Trump ne mettra pas en oeuvre les taux qu’il annonce. Depuis le 2 avril, cette hypothèse a fonctionné. Aujourd’hui, les droits de douane sont déjà élevés. Ils sont de 10% sur tous les biens, auxquels s’ajoutent 25% sur l’acier, l’aluminium et les véhicules automobiles. Le marché ne croit pas à un choc additionnel. 

Est-ce que cela vaudra aussi pour la pharma, où l’on parle de tarifs de 200%. Faut-il vendre la pharma?

Les actions pharmaceutiques seraient naturellement lourdement pénalisées si des tarifs de 200% devaient être mis en oeuvre. Mais personne n’y croit. Un phénomène intéressant s’est produit lorsque Donald Trump a relevé de 50% les tarifs sur le cuivre le mardi 8 juillet. Aux Etats-Unis, le cours du cuivre s’est envolé, alors qu’à Londres il n’a pas du tout réagi. 

Quel est le principal risque, celui d’une hausse de l’inflation ou d’une récession?

Les deux risques existent. Les droits de douane relèvent les prix à la consommation aux Etats-Unis. L’inflation attendue à long terme par les consommateurs et mesurée par l’indice du Michigan a atteint 4,2%. La hausse des tarifs relèverait aussi l’inflation de 1,5 point.

Concernant le risque de récession, il faut savoir que Les économistes sont généralement assez compétents pour évaluer la probabilité d’une récession. Ils estiment aujourd’hui, sur la base de leurs modèles, que cette probabilité s’est nettement accrue. Pour nous, cette probabilité de récession atteint 30% pour les 12 prochains mois. Une baisse du PIB est donc improbable, malgré une probabilité plus importante. 

Comment avez-vous modifié votre allocation des actifs depuis le début de cette année?

Depuis le début de l’année, nous sommes restés légèrement sur-pondérés en actions. Lors de la correction d’avril, nous avons recommandé d’acheter et non de vendre les actions pour rester sur-pondérés. 

Nous sommes des investisseurs qui privilégions les titres de qualité, avec un rendement des fonds propres élevé, un avantage compétitif et une nette croissance des ventes. Sur cette base, en reprenant l’approche de Warren Buffett, qui demande d’acheter quand les investisseurs prennent peur et de vendre quand ils sont euphoriques, nous sommes restés légèrement surpondérés en actions.

Aujourd’hui, nous pensons réduire progressivement notre surpondération en actions compte tenu de la cherté des cours et d’un sentiment trop euphorique.

«Comme Warren Buffett vient de l’affirmer, le risque se situe non pas du côté des bénéfices mais des monnaies.»

Warren Buffett n’a-t-il pas raison d’être sous-pondéré?

Le portefeuille de Warren Buffett est orienté sur les cinq prochaines années, compte tenu de sa taille qui empêche les ajustements à court terme. Il est vrai que la valorisation est élevée sur la base des principaux indicateurs. Mais, comme Warren Buffett vient de l’affirmer, le risque se situe non pas du côté des bénéfices mais des monnaies. Le dollar, extrêmement cher, devrait se déprécier, comme le voudrait l’administration Trump.

En 1985, lors d’une réunion des dirigeants des cinq principaux pays, à l’hôtel Plaza de New York, ils ont décidé de faire baisser le dollar, alors très cher. Le billet vert a effectivement baissé de 50% en deux ans. Je ne pense pas qu’il baissera autant, mais le risque est tel que la volatilité des taux de change est très élevé. C’est le risque principal du moment. 

Comment ajuster son portefeuille si le dollar devait baisser massivement?

Les actions américaines représentent 71% de l’indice MSCI Monde. Pour les investisseurs européens, cette proportion est beaucoup trop élevée. En vertu des enseignements de Harry Markowitz, l’investisseur doit diversifier son portefeuille. On ne peut pas consacrer 71% à un seul pays. D’autant plus que la valorisation de la bourse américaine est nettement plus élevée que celle des titres européens. L’investisseur devrait donc s’abstenir de placer ses actions de façon passive dans l’indice MSCI Monde. 

Nous assistons par ailleurs, en Allemagne, à un profond changement d’ordre politique. Depuis la Deuxième Guerre, Berlin a toujours veillé à présenter un budget plus ou moins équilibré. L’Allemagne a maintenant décidé de consacrer 500 milliards aux infrastructures, de ne plus se préoccuper du frein à l’endettement et de permettre aux Länder de présenter une dette annuelle de 15 milliards d’euros. 

Les marchés espèrent que l’Allemagne sorte de sa période de stagnation et croisse significativement. Les investissements en infrastructures et en défense seront considérables. L’investisseur devrait accompagner ces changements et saisir les opportunités dans ces secteurs.

Quel autre secteur vous semble attractif?

L’investisseur devra continuer d’investir dans les nouvelles technologies. Tout le monde parle d’intelligence artificielle, mais le doute existe sur ses potentialités. Or un saut technologique est en train de se produire. Après la reconnaissance de textes, puis d’images, l’IA s’est emparé des chatbots (chatGPT). Nous entrons maintenant, non pas dans une pause, mais plutôt dans une incroyable phase de nouveaux développements avec les agents IA, ce que l’on nomme l’intelligence artificielle générale. La machine prendra elle-même des décisions aujourd’hui prises par l’homme, par exemple sur  la conduite automobile ou l’organisation complète des vacances à l’étranger. Les progrès se feront sur une base exponentielle. 
L’informatique quantique est un autre domaine aux perspectives prometteuses. Il existe encore peu d’opportunités d’investissement, mais elles ne manqueront pas de s’accumuler ces 3 prochaines années.

Aux Etats-Unis, dans quelle mesure les taux d’intérêt à long terme vont-ils augmenter?

Le rendement des Bons du Trésor s’est un peu réduit récemment, mais il devrait remonter vers 5% à moyen terme. La dette publique dépasse l’entendement. L’an dernier, le déficit budgétaire a atteint 1800 milliards de dollars, soit 6,4% du PIB. Il était correct de soutenir l’activité durant le covid, mais il n’y a aucune raison de prolonger cet effort aujourd’hui et de pénaliser ainsi les générations futures. Avec le Big Beautiful Bill, on a ajouté 3200 milliards de dettes pour les dix prochaines années. La dette américaine dépasse tous les records.  Il en résultera forcément une hausse de la prime de risque. 

Les Etats-Unis paieront cette année davantage d’argent pour le service de la dette que pour les dépenses militaires. C’est un fait. Les ménages en seront significativement touchés. 

Est-ce que les capitaux sortent massivement des Etats-Unis pour prendre la direction de l’Europe?

La croissance allemande est quasi nulle cette année, mais l’indice DAX a gagné 20% parce que les capitaux prennent la direction du pays et de ses grandes entreprises. En parallèle, les investisseurs américains qui craignent de subir les effets de la baisse attendue du dollar diversifient leurs investissements vers l’Europe. Personne n’en connaît précisément les montants, mais les effets sont visibles.

Comment les prévisions bénéficiaires seront-elles ajustées?

Comme chaque année, les analystes révisent leurs attentes à la baisse au fur et à mesure des mois qui s’écoulent. L’exercice 2025 ne fera pas exception. L’augmentation des profits sera à nouveau plus forte aux Etats-Unis qu’en Europe. Mais on oublie souvent un point essentiel. La rentabilité du capital est de 16% aux Etats-Unis. En Allemagne, celle-ci atteint 9%. Du point de vue des actionnaires, la valeur ajoutée des entreprises cotées en bourse reste donc inférieure à celle des États-Unis.