Ces dernières années, les investisseurs obligataires ont pu s’appuyer sur une lecture relativement simple des marchés: les rendements des emprunts d’État ont augmenté, à peu près partout et au même moment. Dans un premier temps, l’inflation a contraint les banques centrales à réagir en 2022. Puis le phénomène est devenu plus structurel, avec une réévaluation du coût de financement de la dette publique dans les économies développées, alors que les niveaux d’endettement sont devenus plus difficiles à absorber à faible coût pour les marchés.
Auparavant, les emprunts d’État étaient considérés comme l’actif sans risque par excellence. Ce paradigme a évolué. Ces économies développées ne présentent pas de risque de défaut à proprement parler, mais les marchés intègrent désormais une prime liée à la manière dont leurs besoins de financement futurs seront gérés. Les États doivent émettre davantage de dette pour financer à la fois de nouvelles dépenses et le service de la dette existante. Selon moi, c’est le fil conducteur qui traverse aujourd’hui les marchés obligataires, de Washington à Tokyo.
Mais ce point de départ commun marque aussi la fin des similitudes. Derrière la hausse synchronisée des rendements se dessinent désormais des dynamiques de plus en plus distinctes, propres à chaque marché. Pour les investisseurs, comprendre pourquoi chaque marché évolue est aujourd’hui plus important que de simplement observer la direction qu’il prend.
Derrière une même tendance, quatre problématiques différentes
États-Unis: l'exceptionnalisme face à un choc inflationniste. Sur le papier, la situation budgétaire américaine n’est guère meilleure qu’ailleurs. Les baisses d’impôts, la hausse des dépenses de défense et l’augmentation d’autres engagements doivent être financées. Mais la résilience de l’économie a jusqu’ici permis à Washington de supporter ce niveau d’endettement sans que les marchés ne le considèrent comme une urgence. Plus récemment, la donne a changé avec une nouvelle impulsion inflationniste: le choc pétrolier lié au conflit avec l’Iran a ravivé les anticipations de nouvelles hausses de taux de la Réserve fédérale (Fed), un scénario que personne n’intégrait en début d’année. La courbe américaine s’est ainsi aplatie dans un mouvement de hausse des taux: les rendements à court terme ont fortement progressé sous l’effet des anticipations de resserrement monétaire, tandis que la partie longue est restée relativement stable, les anticipations d’inflation à plus long terme ayant peu évolué. La banque centrale doit donc composer avec l’inflation alors même que l’économie reste robuste.
Royaume-Uni: des tensions budgétaires sans croissance pour les compenser. Si les États-Unis peuvent s’appuyer sur la taille et la résilience de leur économie, le Royaume-Uni ne bénéficie pas du même soutien. Une croissance faible, un endettement élevé et des réponses politiques qui n’ont pas rassuré les marchés se sont conjugués pour pousser à la hausse les rendements des gilts et, avec eux, le coût du financement. La présentation prochaine du budget constitue selon nous un risque potentiel: des hausses d’impôts qui ne s’accompagneraient pas d’une discipline crédible en matière de dépenses pourraient être mal accueillies par les marchés.
Europe: une croissance satisfaisante, mais des tensions politiques. La situation européenne varie fortement d’un pays à l’autre, et l’Allemagne et la France illustrent parfaitement ce contraste. Les données économiques allemandes se sont améliorées, ce qui suffirait en soi à justifier une hausse des rendements: de «bonnes nouvelles économiques, donc des taux plus élevés», une dynamique assez proche de celle observée aux États-Unis. La politique intérieure vient toutefois compliquer ce tableau: lors des récentes élections régionales, l’Union chrétienne-démocrate d'Allemagne (CDU) au pouvoir a perdu du terrain au profit de partis situés à gauche comme à droite, sur fond d’affaiblissement du centre politique.
La France en est une illustration encore plus frappante. Les écarts entre les OAT et les Bunds ont atteint leur plus haut niveau jamais enregistré, dépassant même ceux de l’Italie, ce que nous attribuons davantage au blocage politique qu’aux fondamentaux économiques. Emmanuel Macron ne pouvant pas se représenter, Marine Le Pen étant en tête dans les sondages, la gauche regagnant du terrain et aucune majorité ne se dégageant à l’Assemblée nationale, la question immédiate est de savoir si un budget pourra tout simplement être adopté. À l’inverse, l’Espagne et la Grèce ont bénéficié d’une amélioration de leur situation intérieure, tandis que l’Italie apparaît désormais plus stable sous son gouvernement actuel que la France. Autant d’éléments qui montrent que les «obligations européennes» ne peuvent plus être considérées comme un ensemble homogène.
Japon: une question monétaire avant tout. L’économie japonaise n’est pas aussi robuste que celle des États-Unis, mais elle est suffisamment solide pour supporter de nouvelles hausses des taux. Celles-ci ne devraient toutefois pas atteindre l’ampleur de celles anticipées aux États-Unis. Selon nous, les hausses de taux de la Banque du Japon visent toujours principalement à soutenir un yen faible, tout en permettant une normalisation progressive de la courbe des taux. L’inflation y constitue un enjeu comparable à celui observé ailleurs, même si elle est peut-être moins prononcée. Nous ne pensons pas que la banque centrale s’engagera dans un cycle agressif de hausses de taux, mais une hausse supplémentaire reste tout à fait envisageable.
Quelles conséquences pour les courbes de taux?
Sur ces quatre marchés, la partie courte des courbes raconte globalement la même histoire: les anticipations de hausses de taux ont déjà été largement intégrées dans les prix, peut-être même de manière excessive. Les obligations à courte échéance présentent ainsi un intérêt relatif par rapport aux liquidités sur la plupart des marchés.
C’est sur la partie longue que les véritables différences, et donc les véritables décisions d’investissement apparaissent désormais, avec des facteurs propres à chaque pays: préoccupations budgétaires et volumes d’émissions obligataires aux États-Unis, risque politique en France et, dans une moindre mesure, en Allemagne, tensions à la fois budgétaires et monétaires au Royaume-Uni, et défense de la devise au Japon. Cette distinction est essentielle en matière de positionnement, car une correction provoquée par un vote budgétaire en France constitue un risque fondamentalement différent d’un mouvement lié à l’offre de dette américaine ou à la politique de change japonaise.
Investir en tirant parti des divergences
Notre approche reflète ces différences. Plutôt que d’adopter une seule et même vue sur la duration, nous construisons nos convictions marché par marché, en évaluant les facteurs propres à chaque pays et leurs implications, plutôt que de considérer qu’une analyse valable pour l’un peut automatiquement s’appliquer aux autres.
À ce stade du cycle, nous privilégions également le crédit pour exprimer nos convictions les plus fortes, plutôt qu’une exposition pure aux taux. Alors que la croissance reste solide sur les marchés que nous privilégions et que les spreads investment grade évoluent à des niveaux très resserrés, le segment high yield de qualité permet selon nous de capter du rendement sans s’exposer autant aux risques de duration, aujourd’hui plus difficiles à anticiper. Nous restons toutefois attentifs aux pans de l’économie les plus vulnérables à un ralentissement provoqué par les taux ou par l’énergie: les secteurs particulièrement sensibles au coût du financement ou aux prix du pétrole seraient les premiers à subir les effets d’un durcissement des conditions, ce qui nous conduit à faire preuve de davantage de prudence à leur égard.
Pour les investisseurs, le principal enseignement est finalement celui qui traverse l’ensemble de cette dynamique de divergence: l’époque où il suffisait d’adopter une seule vue sur les taux et de l’appliquer à l’ensemble des marchés est révolue. Comprendre pourquoi un marché évolue, pour des raisons budgétaires, politiques, monétaires ou géopolitiques, est désormais aussi important que d’identifier la direction qu’il prend. C’est de plus en plus là que résident, selon nous, à la fois la complexité et les véritables opportunités sur les marchés obligataires.