Les déficits budgétaires importants et croissants ainsi que l’augmentation des ratios dette publique/PIB au sein des économies développées font trembler les marchés. Les taux d’intérêt sur la dette publique étant passés de niveaux proches de zéro (voire négatifs dans certains cas) à des niveaux beaucoup plus élevés, la hausse des rendements obligataires à court et long terme sème le doute quant à la viabilité de certaines dettes publiques, et en conduit beaucoup à se demander si une crise ne se profilerait pas à l’horizon.
Il n’existe pas de réponse simple à cette question. Dans certains cas, l’État dispose d’importants stocks d’actifs financiers – tels que les réserves de change détenues par la banque centrale, ou les actifs détenus par des fonds souverains ou d’autres fonds publics – qui conduisent à un niveau de dette nette inférieur à celui de la dette brute. Au sein toutefois de nombreuses sociétés concernées par le vieillissement démographique, les engagements implicites liés aux fonds de retraite non capitalisés et aux systèmes de santé sont d’ores et déjà supérieurs à la dette publique officielle de l’État, ce qui signifie que la situation est pire qu’elle n’y paraît.
La croissance économique constitue le deuxième élément crucial à prendre en compte. Si le rendement moyen de la dette publique est inférieur au taux de croissance nominal du PIB, et si le solde budgétaire primaire (hors paiements d’intérêts) ne se situe pas trop en dessous de zéro, le ratio dette publique/PIB diminuera au fil du temps. La croissance pourra ainsi résoudre la plupart des problèmes d’endettement. Les États-Unis et d’autres économies capables de stimuler leur croissance potentielle, grâce aux progrès de l’IA et des technologies associées, suivront une trajectoire plus viable que celles dont la croissance demeurera probablement plus lente, telles que la zone euro.
Pour autant, une croissance plus forte entraîne généralement une hausse des taux d’intérêt réels, ce qui peut rendre la dynamique de la dette moins viable. Par ailleurs, si l’IA venait à provoquer un chômage technologique permanent, impactant de larges segments de la population active, la nécessité d’un filet de sécurité beaucoup plus étendu (voire d’un revenu de base universel) créerait des défis budgétaires et d’endettement supplémentaires, à moins que cela ne soit financé par une augmentation des recettes fiscales.
Troisième considération importante, le fait d’émettre une monnaie de réserve mondiale ou d’emprunter dans sa propre monnaie constitue un avantage. Le statut de monnaie de réserve mondiale du dollar américain sous-tend une demande mondiale constante en bons du Trésor, permettant ainsi aux États-Unis d’emprunter à plus long terme et à moindre coût. Ce privilège peut néanmoins finir par devenir un problème si un manque de discipline de marché conduit à des déficits et à une dette insoutenables.
Lorsque les déficits et les dettes ne sont pas viables, une banque centrale crédible, attachée à la stabilité de l’inflation, peut inciter les autorités budgétaires à procéder aux ajustements nécessaires.
La plupart des autres États entrent dans une catégorie différente. Les économies émergentes et en voie de développement ont tendance à emprunter en devises étrangères, ce qui ne leur laisse aucune possibilité d’effacer la valeur réelle de leur dette souveraine par le biais d’une inflation inattendue. Par opposition, les membres de la zone euro empruntent techniquement dans leur propre monnaie – l’euro – mais dépendent tous de la même banque centrale indépendante. À ce titre, ils ne peuvent être renfloués que si la Banque centrale européenne juge opportun de venir à leur secours, ou si elle est contrainte de le faire.
Une quatrième considération réside dans la discipline de marché imposée par ceux que l’on appelle les justiciers obligataires. Une hausse des rendements obligataires ou des spreads souverains peut contraindre les autorités budgétaires à réduire les dépenses ou à augmenter les impôts avant qu’une crise ne survienne. Dans certains cas, le marché empêche une crise plus grave, comme cela s’est produit lors du mandat exceptionnellement court de la Première ministre britannique Liz Truss. Dans d’autres cas néanmoins – notamment dans celui de la Grèce – une crise de la dette avérée doit survenir pour que soient imposées l’austérité budgétaire et la restructuration ou la réduction de la dette nécessaires.
Une question cruciale se pose actuellement: la discipline de marché actuelle conduira-t-elle celui ou celle qui remportera l’élection présidentielle française l’année prochaine à mener une politique d’austérité avant qu’une crise de la dette ne survienne? La populiste d’extrême droite Marine Le Pen elle-même propose un plan d’assainissement budgétaire (qui repose certes sur des artifices). Les États-Unis eux-mêmes ne sont pas à l’abri. La discipline des marchés obligataires est devenue un facteur majeur l’an dernier, à la suite des droits de douane instaurés par le président américain Donald Trump à l’occasion du «Liberation Day», puis à nouveau cette année après le début de la guerre en Iran. Dans les deux cas, la flambée des rendements obligataires et les corrections sur d’autres actifs ont contraint Trump à faire marche arrière.
La viabilité de la dette dépend également de la question de savoir si nous vivons dans un monde dominé par la politique budgétaire ou par la politique monétaire. Lorsque les déficits et les dettes ne sont pas viables, une banque centrale crédible, attachée à la stabilité de l’inflation, peut inciter les autorités budgétaires à procéder aux ajustements nécessaires. Néanmoins, si les responsables de la politique monétaire se contentent de réagir aux décisions des autorités budgétaires, une banque centrale en position de faiblesse pourrait finir par monétiser les déficits (en «imprimant» de la monnaie pour acheter de la dette publique) et anéantir la dette nominale à long terme par le biais d’une inflation inattendue.
Il arrive toutefois un moment auquel la supercherie n’est plus possible. À mesure que la dette publique approche de son échéance, les taux à court et long terme augmenteront pour refléter une inflation réelle et une inflation attendue plus élevées. Les États qui appliquent une politique budgétaire irresponsable finissent toujours par connaître une inflation à long terme plus importante, et des ratios dette publique/PIB systématiquement élevés, ce qui constitue un équilibre désastreux.
À défaut d’un assainissement budgétaire – c’est-à-dire d’une réduction des dépenses et/ou d’une augmentation des impôts – diverses formes de prélèvements sur le capital peuvent également rendre la dette plus viable. Outre l’«impôt inflationniste» mentionné plus haut, des impôts sur la fortune ou d’autres prélèvements similaires existent, tout comme le défaut de paiement ou la restructuration (qui constituent en réalité un prélèvement sur les épargnants nationaux ou étrangers détenant la dette publique), ainsi que la répression financière, lorsque l’État contraint les banques et autres institutions financières à détenir davantage de dette publique à des rendements plus faibles (un autre prélèvement sur le capital des épargnants). Néanmoins, au sein des économies ouvertes, la répression financière doit aller de pair avec des contrôles sur les capitaux, qui entraînent eux-mêmes des coûts supplémentaires.
Enfin, il existe toujours la possibilité de recourir à des artifices financiers, tels que la récente tentative du Trésor américain ayant visé à faire baisser les rendements des obligations à long terme au moyen de rachats de dette, ou que les programmes de même nature destinés à réduire la part relative des émissions de dette à long terme par rapport aux émissions de dette à court terme. Ces stratagèmes sont voués à l’échec, comme chacun a pu le constater cette année. Sur le marché de la dette publique, qui se chiffre en milliers de milliards de dollars, personne ne peut sérieusement prétendre dicter les règles du jeu, pas même le secrétaire au Trésor américain.
Au fil des années, seules la discipline budgétaire et une croissance potentielle plus forte, portée par les innovations technologiques, peuvent aboutir à une issue favorable. Les ajustements budgétaires reportés et autres artifices conduisent inévitablement à de véritables crises de la dette, ou à des mesures telles que le défaut de paiement, la réduction de la dette, une forte inflation ou diverses formes de répression financière. Espérons que les justiciers obligataires parviendront à imposer la discipline budgétaire de manière anticipée, avant qu’un arrêt brutal des entrées de capitaux ne provoque une crise de la dette. La France est le premier des États à surveiller, mais certainement pas le seul.
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