À Kaub, le niveau du Rhin est tombé à un plus bas historique de 6 à 8 cm, contre un précédent record de 25 cm en 2018. Les navires ne circulent actuellement qu’avec 10 à 20% de leur capacité habituelle. Une amélioration rapide nécessiterait plusieurs semaines de pluies soutenues.

Jusqu’à présent, les marchés ont davantage considéré la situation comme un phénomène météorologique que comme un enjeu de crédit. Pourtant, l’ampleur des perturbations invite à revoir cette lecture. Environ 280 millions de tonnes de marchandises transitent chaque année par le Rhin, principal corridor logistique d’Europe après les routes maritimes. Selon l’Institut de Kiel, une perturbation de 30 jours avec un niveau d’eau inférieur à 78 cm entraîne une baisse d’environ 1% de la production industrielle. Cela pourrait représenter près de 0,25% du PIB, alors que la croissance allemande est déjà sous pression.

La sécheresse seule ébranle rarement les marchés du crédit

La sécheresse de 2018 constitue la référence récente en matière de basses eaux sur le Rhin et s’était accompagnée d’un recul de la production dans la chimie et les industries extractives. En 2022, l’épisode de chaleur et de sécheresse en Europe, aggravé par la crise énergétique, avait entraîné d’importantes pertes de récoltes en France, en Allemagne et en Europe du Sud. 

L’enseignement est clair: à elle seule, une sécheresse entraîne rarement une détérioration significative de la qualité de crédit. Elle accentue plutôt des pressions existantes. Cette dynamique se dessine aujourd’hui, alors que la croissance allemande subit des vents contraires structurels et que les tensions inflationnistes sur les produits alimentaires s’intensifient.

Pour l’heure, le marché distingue peu les émetteurs fortement exposés à la sécheresse de ceux qui le sont moins. Les spreads n’intègrent donc probablement pas encore les écarts qui devraient apparaître lors des prochaines publications de résultats. Une sécheresse prolongée affecterait ainsi bien davantage un producteur fortement dépendant de l’hydroélectricité qu’un concurrent diversifié disposant d’une part importante de centrales au gaz.

Les secteurs où la différenciation devrait être la plus marquée

• Les services aux collectivités présentent une nette dichotomie. Les producteurs fortement exposés à l’hydroélectricité et au nucléaire font face à des difficultés opérationnelles, tandis que les centrales au gaz et thermiques conventionnelles peuvent bénéficier de la hausse des prix de l’électricité. Les groupes diversifiés devraient donc mieux résister, notamment en Europe centrale et orientale, en Autriche et en Europe du Sud.
• Les entreprises chimiques sont exposées aux risques liés au transport sur le Rhin. Nombre d’entre elles ont jusqu’ici recouru à des solutions logistiques alternatives. Les producteurs pétrochimiques très dépendants du transport fluvial restent toutefois exposés à un risque accru de force majeure, dans un secteur déjà confronté à des surcapacités et à une demande faible.
• Les entreprises industrielles sont touchées, sans risque systémique à ce stade. Environ 7% du transport de marchandises en Allemagne s’effectue par voies navigables intérieures. Les producteurs d’acier et de ciment sont notamment confrontés à des contraintes logistiques et à une hausse du coût des intrants.
• Dans l’alimentation et les boissons, les tensions proviennent surtout de l’agriculture. La récolte française de maïs devrait reculer de 35% sur un an, et des pressions similaires sont observées ailleurs en Europe. Les entreprises aux approvisionnements diversifiés et dotées d’un fort pouvoir de fixation des prix devraient mieux absorber ces tensions que les acteurs plus petits et géographiquement concentrés.

Implications pour le positionnement

Les contraintes sur le transport de marchandises et l’inflation liée aux prix alimentaires plaident pour un positionnement plus prudent en matière de duration sur les obligations d’entreprises investment grade libellées en euros, notamment sur les maturités longues des secteurs concernés.

Il ne s’agit toutefois pas d’éviter systématiquement ces secteurs, mais d’adopter une approche sélective. Les entreprises disposant d’un mix de production diversifié, de solutions logistiques alternatives ou d’un fort pouvoir de fixation des prix devraient mieux résister. Les prochaines publications de résultats permettront de distinguer les acteurs les plus résilients de ceux qui sont davantage exposés.