En 2018, aucun segment obligataire n’a été épargné par des rendements négatifs. Pour les détenteurs d’obligations, cette année aura été la plus difficile depuis 2011. Etats des lieux avec Pierre Beniguel, portfolio manager chez TwentyFour Asset Management.

De janvier jusqu’à fin septembre, la volatilité - sans être excessive - était influencée par le processus de normalisation monétaire de la Fed et les craintes d’une guerre commerciale. Dès le 3 octobre, suite au discours du président de la Réserve fédérale, une recrudescence de la volatilité et d’importantes sorties de flux ont affecté l’ensemble du marché obligataire. «Lors du deuxième régime, après le discours de Powell, la volatilité est devenue très forte avec des mouvements sur des segments qui s’étaient jusqu’alors bien tenus comme le high yield», explique Pierre Beniguel. 

A fin Septembre, la performance du high yield européen était de 0,1% contre 2,6% aux Etats-Unis où le marché était favorisé par un faible niveau d’émission et une net réduction de la classe d’actif. «Sur la deuxième partie de l’année, ces deux classes d’actif ont sous-performés en égale mesure: en Europe -3,4% et aux États-Unis -3%», rajoute-il. A fin décembre, leur performance était de -3,3% et -0,4% respectivement.

Pierre Beniguel constate également que 2018 a été une année difficile pour les fonds à duration courte, qui auraient dû bénéficier d’un meilleur comportement que ceux dont la duration est longue: «les sorties de fonds ont concerné les actifs les plus faciles à vendre, c’est-à-dire les obligations à court terme», explique-t-il.

La normalisation des taux d’intérêts aux Etats-Unis a exercé des pressions à la hausse sur les rendements du Trésor, ce qui a eu un impact négatif sur les taux «sans risque». Ce segment s’est toutefois mieux comporté lors du deuxième régime: «L’indice ICE Bank of America US Treasuries a eu un retour négatif de -2,4% sur la première partie de l’année. Du 3 octobre à aujourd’hui, cet indice a eu un retour positif de 2,2% et par conséquent la performance annuelle est légèrement négative», précise le spécialiste. 

Il faut remonter à fin 2015 pour observer un tel mouvement général à la baisse mais les deux contextes ne sont pas comparables. «En 2015, les marchés ont dévissé sur la base d’un sentiment de marché médiocre qui a pris le dessus après la baisse des matières premières; pourtant la croissance était là», estime Pierre Beniguel. Or aujourd’hui, la croissance est devenue incertaine et le cycle de crédit se fait mature. 

L’inversion partielle de la courbe des taux américains impliquera pour les marchés certainement davantage de la volatilité. Mais pour la Fed, il ne s’agit que d’un indicateur de récession parmi d’autres. En revanche, il s’agit d’un indicateur clé pour les banques commerciales et prédit le comportement de ces dernières «qui ajustent leurs activités en fonction de la courbe», souligne Pierre Beniguel. Ainsi, quand elles sentent la fin de cycle arriver, elles durcissent leur condition de prêt amplifiant ainsi le ralentissement de la dynamique économique.

«Aux Etats-Unis, la fin du cycle économique est proche, mais nous restons ouverts sur le type de fin de cycle que nous allons avoir, à savoir une fausse récession ou une récession totale», explique Pierre Beniguel. Mais du côté microéconomique, les fondamentaux et les résultats des entreprises restent solides. Les taux de défauts sont également proches des plus bas historiques. 

Dans ce contexte de fin de cycle et de volatilité, comment se positionner en 2019? «Nous seront défensifs et flexibles», répond le gérant qui favorise le crédit corporate ou financier à court terme: «C'est dans les obligations de courtes échéances, qui ont été les plus affectées par les ventes, nous voyons maintenant quelques opportunités d'achat». Il a dernièrement acheté une émission de Generali, callable en 2019, avec un coupon à 8,5% pour un rendement 4,6%.

Pierre Beniguel a réduit la duration de son fonds à 3 ans et continuera à la réduire à mesure que la fin du cycle économique approche. «Compte tenu des rendements sur les échéances courtes, nous ne voyons pas de risque de réinvestissement», affirme-t-il. En revanche, il pourrait être amené à rallonger la duration de la dette souveraine américaine lorsque le moment sera jugé propice: «Pour l’instant, nous avons peu de conviction pour acheter des bons de Trésor à 10 ans, car nous avons peu de consensus sur la courbe américaine mais attendons des signes de la part de la Fed»

Au niveau géographique, il considère l'Europe, le Royaume-Uni et l'Asie plus attrayants. «La partie du monde la plus chère est les Etats-Unis, bien que les spreads aient le plus reculé», estime-il. En Europe, il voit de la valeur dans les ABS (Asset Backed-Securities) et CLO (pool de produit de prêts) qui ont affiché les meilleures performances de 2018.