Lors du premier trimestre 2021, le S&P 500 a progressé de plus de 10% et le taux 10 ans américain s’est redressé de plus 80 points de base, portés par l’avancée de la vaccination, l’adoption du plan Biden et la forte remontée des indicateurs avancés macro-économiques. Si le deuxième trimestre est resté favorable, les marchés financiers ont perdu de leur dynamisme. La flambée des prix des matières premières et des biens durables conjuguée à des chiffres d’emplois décevants outre-Atlantique ont fait craindre des déceptions quant aux perspectives de demande. En conséquence, les taux longs américains ont reflué (-30 points de base sur l’échéance 10 ans). Le cycle économique américain serait-il déjà en train de s’essouffler, limitant le potentiel de performance des marchés actions internationaux?

Il semble prématuré de tirer une telle conclusion. Les indicateurs avancés sont certes en train de plafonner aux Etats-Unis, mais ils devraient rester sur un plateau historiquement élevé durant l’été, levant les doutes quant à la robustesse de la croissance. En effet, les enquêtes de confiance menées auprès des directeurs d’achats et des ménages relaient l’existence de tensions sur les prix mais attestent en même temps de perspectives de demande très fortes. 

Après des mois de privation, les ménages ont accumulé énormément d’épargne et affichent une forte préférence pour le présent, notamment pour la consommation de services. Dans le secteur manufacturier, la crise a engendré des dislocations des chaînes de production, qui ont pour conséquences un allongement des délais de livraison, une accumulation de commandes à livrer, et appellent à une accélération des cadences de production. Enfin, les effets des stimuli budgétaires massifs mis en œuvre depuis le début de la crise ne vont pas se dissiper en six mois. Nous estimons que la croissance américaine atteindra 7% en 2021 et plus de 4% en 2022. 

L’environnement cyclique américain devrait donc rester porteur. Parallèlement, nous estimons que la décrue de l’inflation, due au profil des effets de base sur la composante énergie, sera moins importante qu’anticipé par le consensus. Ce scénario incite à conserver les mêmes positions d’investissement en actions qu’en début d’année: biais constructif, cyclique et value; secteurs sensibles à la pentification des courbes de taux; valeurs de consommation, indexées à l’inflation, bénéficiant des stratégies budgétaires des Etats et notamment du green new deal. 

Tirée par les effets de rattrapage et le maintien d’un policy mix très expansionniste, la reprise américaine devrait ainsi continuer de prendre une forme en V lors des prochains trimestres. Selon nous, au cours de l’année 2022, le scénario macrofinancier mutera en forme de K.

Les périodes de récession sont inhérentes à un régime d’accumulation, tel que le capitalisme. Elles permettent d’éliminer les excès constitués sur les facteurs de production et/ou sur le crédit durant les cycles des affaires. La récession causée par la COVID-19 n’a joué que partiellement ce rôle. Contraignant les entreprises à la digitalisation, elle a permis de faire remonter drastiquement la productivité alors que celle-ci était tombée sur des niveaux historiquement faibles, dans un contexte de plein emploi et de multiplication des entreprises zombies. 

En revanche, elle n’a pas permis d’apurer les excès de valorisation des actifs qui ont été dopés par les QE des banques centrales et la diminution structurelle des taux longs. Au contraire, la crise a amplifié les déséquilibres dans les valorisations relatives des actifs: les banques centrales ont dû étendre leurs mesures non conventionnelles, ce qui a écrasé les rendements obligataires; les valeurs technologiques, qui affichaient les multiples de valorisation les plus tendus, ont bénéficié de la distanciation sociale. D’une certaine manière, la phase d’expansion post-covid démarre imbriquée dans le cycle des affaires passé.

Cette situation fait peser un risque macrofinancier majeur, en cas de remontée trop brutale des taux d’intérêt ou en cas d’affaissement des perspectives bénéficiaires. Ce risque pourrait se matérialiser lorsque la croissance du PIB reviendra converger vers son potentiel et lorsque les premières hausses de taux de la Fed se profileront. Nous ne pensons néanmoins pas que cela ramènera l’économie américaine en récession, car le policy mix restera encore très accommodant et car les facteurs de production seront encore loin d’une situation de suraccumulation. Néanmoins, les investisseurs devraient devenir plus vigilants quant aux critères de valorisation et quant à la qualité de crédit des différents actifs. De l’imbrication de deux cycles des affaires pourrait ainsi naître un environnement macrofinancier amenant beaucoup plus de discrimination en sein même des différentes classes d’actifs, avec comme mot d’ordre la différentiation et comme lettre de noblesse le K.