Points clés
- Ajoutée à une croissance non inflationniste robuste et à de solides perspectives bénéficiaires, l’accélération des investissements mondiaux crée un contexte favorable tant pour les actions que certaines obligations
- La récente rotation au sein des valeurs liées à l'IA ne devrait pas faire dérailler les marchés boursiers. La forte demande de puissance de calcul soutient l’écosystème technologique, tandis que la croissance des bénéfices et les hausses de cours se généralisent à mesure que le cycle d’investissement s’étend
- Nous prévoyons, dès septembre, des interventions accrues sur le yen japonais, ainsi qu’une modeste accélération du resserrement monétaire mené par la Banque du Japon
- Le cycle d’investissement et la croissance soutenue constituent une combinaison puissante pour les actifs risqués, et nous surpondérons désormais tant les actions émergentes que celles des marchés développés.
Malgré le conflit au Moyen-Orient, la hausse des cours du pétrole, l'incertitude relative aux droits de douane et les craintes concernant les investissements dans l’IA, les actifs risqués ont affiché une solide performance au premier semestre. Les conditions sont réunies pour que cette dynamique se poursuive. Les investissements progressent à l'échelle mondiale, la croissance demeure solide et les perspectives bénéficiaires des entreprises s'améliorent de jour en jour. Toutefois, des risques persistent. Nous examinons six sources potentielles d'inquiétude pour les marchés.
Les surprises économiques ont été positives au premier semestre, en dépit des vents contraires géopolitiques, tandis que l'inflation est restée globalement sous contrôle. L'expansion mondiale repose sur une économie américaine robuste, avec de modestes gains de productivité, des coûts unitaires de main-d'œuvre contenus et un faible taux de chômage, autant de signes d'une croissance non inflationniste. La Réserve fédérale (Fed) devrait donc être en mesure de maintenir son taux directeur inchangé.
Des risques subsistent néanmoins. En juillet, l'économie américaine a perdu 23’000 emplois de manière inattendue, les chiffres de mai et juin faisant par ailleurs l'objet de révisions à la baisse significatives. Les titres des semi-conducteurs et les hyperscalers ont vu leurs valorisations chuter fortement, ravivant les craintes des marchés concernant l'IA et provoquant de la volatilité sur la bourse coréenne. Depuis l'arrivée de Kevin Warsh à la tête de la Réserve fédérale, les rendements des bons du Trésor américain à échéance longue sont restés proches de pics sur plusieurs années. Parallèlement, le Trésor américain et la Banque du Japon (BoJ) sont intervenus de manière coordonnée pour soutenir le yen, une mesure inédite depuis 1998.
Ces éléments constituent-ils des sources d'inquiétude majeures pour les marchés? Notre réponse est plutôt «non», avec quelques réserves. Voici notre analyse concernant six questions essentielles pour les investisseurs alors que nous entamons les derniers mois de l’année.
1. Les inquiétudes concernant les gagnants et les perdants de l'IA risquent-elles de faire dérailler les marchés boursiers?
Une condition essentielle à la poursuite du rallye boursier mondial est que les rotations entre entreprises gagnantes et perdantes dans le domaine de l’IA ne se transforment pas en une correction généralisée des valeurs technologiques.
Nous ne le pensons pas. Les grandes entreprises informatiques américaines ont enregistré une croissance bénéficiaire de près de 70% au deuxième trimestre, les sociétés logicielles tirant profit de l'adoption croissante de l'IA par les entreprises. Cela a permis à leurs multiples de grimper, conformément à notre opinion positive à l’égard des valeurs logicielles après la vague de ventes indiscriminées du début d'année. L'accélération de la croissance des revenus provenant de leurs activités cloud montre également que la monétisation de l'IA reste en bonne voie (voir graphique 1).
La récente augmentation des prix de location des processeurs graphiques (GPU) – les puces que les entreprises peuvent louer auprès des fournisseurs de cloud pour entraîner leurs modèles d'IA – souligne que la demande de puissance de calcul pour l'IA dépasse toujours les moyens dont dispose le secteur pour déployer de nouvelles capacités. Et ce, malgré les dépenses d’investissement colossales des fournisseurs de cloud, des opérateurs de centres de données et des entreprises d'infrastructure. L'expansion rapide de la demande en puissance de calcul pour l'exécution de modèles d'IA suggère que cette demande devient plus large, plus diversifiée et récurrente.
Même si la croissance de l'offre finira par atténuer les contraintes actuelles, les taux d'utilisation et les prix de location pourraient rester élevés plus longtemps qu’attendu. Par conséquent, nous ne sommes pas excessivement inquiets de l’évolution actuelle des flux de trésorerie disponibles des hyperscalers, qui deviennent négatifs à mesure que les investissements augmentent. Leurs fondamentaux de crédit sont plus solides que ne le suggère le récent élargissement de leurs spreads de crédit.
Cet environnement favorise les entreprises exposées à l'écosystème de l'IA tout entier, notamment les concepteurs de semi-conducteurs, les fournisseurs d'infrastructures d'IA, les fonderies, les vendeurs de réseaux et les opérateurs de centres de données. La valeur se crée tout au long de la chaîne nécessaire à la prochaine phase d'adoption de l'IA.
La Chine donne de plus en plus le rythme en matière d'adoption de l'IA. De notre point de vue, les entreprises technologiques chinoises ne devraient toutefois pas bouleverser le secteur de la même manière que les constructeurs chinois de véhicules électriques l'ont fait pour les constructeurs automobiles européens. Les capacités des modèles d'IA américains et chinois demeurent très différentes. Les entreprises américaines mènent l'innovation, tandis que la Chine est en tête de la course à l'adoption de l'IA. L'IA représente un enjeu stratégique trop important pour qu'un seul pays puisse dominer le marché mondial. Les gouvernements sont susceptibles de s’inspirer des mesures prises par les Etats-Unis pour exiger que les données, modèles et capacités de calcul les plus sensibles restent sous contrôle national, résultant en plusieurs écosystèmes concurrents d'«IA souveraine».
Nous conservons un positionnement neutre sur le secteur technologique mondial, avec une préférence pour les valeurs des marchés émergents et les éditeurs de logiciels. Les valorisations des entreprises technologiques émergentes sont bien inférieures à celles de leurs homologues des marchés développés, malgré des perspectives de bénéfices tout aussi solides. Nous voyons donc un potentiel de hausse plus important pour les premières, même si la correction récente des actions coréennes montre que leur volatilité et leur sensibilité à une hausse des rendements réels américains peuvent être considérables.
2. L’élargissement du rallye boursier est-il pérenne?
Après une longue période de performance étroite, durant laquelle les gains étaient essentiellement concentrés sur les valeurs technologiques, le rallye s'est désormais élargi sur le plan régional et sectoriel. Ceci va de pair avec l'impact d'un secteur technologique solide et d'un cycle de dépenses d’investissement plus étendu se répercutant progressivement sur le reste de l'économie.
Les enquêtes sur l'activité manufacturière américaine se sont renforcées depuis le début de l'année, mettant fin à une longue période de stagnation. Les résultats des entreprises ont dépassé les attentes dans la plupart des secteurs au deuxième trimestre, et les perspectives restent robustes pour les titres des marchés développés et émergents. Nous privilégions toujours les secteurs de la finance, des matériaux, des services publics et de la santé, soutenus par une accélération de la dynamique bénéficiaire et des tendances structurelles telles que l'expansion des dépenses d’investissements, l'électrification et l'allongement de l'espérance de vie.
Les valorisations des marchés développés sont aujourd’hui plus intéressantes comparativement aux projections de bénéfices, qu'elles ne l'étaient en début d'année. Dans un contexte de croissance non inflationniste, nous voyons un potentiel de hausse supplémentaire. Nous n'anticipons pas un cycle de relèvement des taux de la Fed de nature à faire dérailler le rallye ou compromettre des conditions financières favorables. Le sentiment des investisseurs s’est redressé et leur positionnement n’est pas excessif. Les élections de mi-mandat aux États-Unis pourraient engendrer une certaine volatilité, mais l'Histoire montre qu'en moyenne, les basculements dans la composition du Congrès américain n'ont pas empêché les actions américaines de progresser au cours de l'année suivante.
3. Qu’indique une intervention coordonnée des États-Unis et du Japon sur le yen?
Une intervention américano-japonaise coordonnée sur les marchés des changes est rare. Pour le ministère des finances japonais, cette mesure visait selon nous à limiter l'ampleur de l'intervention nécessaire à la stabilisation du yen. Le Trésor américain a cherché pour sa part notamment à limiter les ventes potentielles de bons du Trésor américain par les investisseurs japonais. Les rendements des bons du Trésor américain à échéance longue atteignent déjà des pics pluriannuels et les risques sont nombreux : les déficits budgétaires américains figurent parmi les plus importants des marchés développés, les remboursements de droits de douane pèsent sur les recettes publiques et, alors que la Fed compte parmi les principaux détenteurs de bons du Trésor, son président vise à une réduction bilantaire.
Nous ne pensons pas que de telles interventions apporteront un soutien durable au yen. La BoJ reste confrontée aux inquiétudes concernant la crédibilité de sa politique. Durant la période de déflation, il a fallu des années de contrôle de la courbe des taux pour convaincre les marchés que cette politique pouvait durablement stimuler l'emprunt, les dépenses et l'inflation. Alors qu’elle lutte désormais contre l'inflation, les marchés perçoivent la BoJ comme étant à la traîne de ses homologues face à la persistance des pressions sur les prix.
Dans la mesure où les marchés tablent sur une Fed quelque peu plus agressive, ces inquiétudes générales amèneront la BoJ à accélérer légèrement le resserrement de sa politique monétaire, la prochaine hausse des taux se profilant pour la réunion de septembre, suivie de trois relèvements supplémentaires en 2027.
4. La Fed a-t-elle un problème de crédibilité?
La hausse des rendements des bons du Trésor américain depuis la prise de fonction de Kevin Warsh à la tête de la Fed a fait l'objet d'une attention soutenue. L'ambiguïté de la communication autour du futur cadre de politique monétaire de la Fed représente un défi pour les marchés. Nous ne pensons pas pour autant que la Fed ait un problème de crédibilité. Les anticipations d'inflation à long terme, mesurées par l'écart de rendement entre les bons du Trésor à 10 ans nominaux et ceux indexés sur l'inflation, sont restées stables malgré le choc pétrolier de cette année et se situent dans le bas de leur fourchette des deux dernières années.
Par ailleurs, le renchérissement de nombreuses catégories de biens et services ralentit et les gains de productivité liés à l'IA devraient avoir un effet désinflationniste sur la durée. La hausse des rendements nominaux des bons du Trésor américain s'explique en grande partie par celle des rendements réels. En l'absence d'une nette détérioration du marché de l’emploi et de risques de récession, les rendements réels américains devraient rester élevés, reflétant une croissance solide, et les rendements nominaux suivront l'évolution de l'inflation.
5. Qui veut encore des bons du Trésor américain?
La part des bons du Trésor américain détenus par des investisseurs étrangers a reculé de 50% en 2012 à environ 30% aujourd’hui. Dans le sillage de la grande crise financière de 2008, l'assouplissement quantitatif (QE) a conduit la Réserve fédérale à des achats massifs de bons du Trésor américain. Partant, la part des bons du Trésor détenus aux États-Unis a augmenté, et le bilan de la banque centrale a crû de pair avec la hausse des emprunts du Trésor américain. Dans le même temps, l'intensification de la concurrence et des tensions internationales a également incité les banques centrales étrangères à réduire leurs avoirs en bons du Trésor américain.
Les bons du Trésor américain à échéance longue présentant un rendement supérieur à 5%, nous nous attendons à ce que les détentions et la demande domestiques restent soutenues. Les investisseurs institutionnels et particuliers américains seront attirés par ce rendement élevé, tant nominal que réel, surtout si l'inflation diminue progressivement pour atteindre la cible de 2% fixée par la Fed. Nous pensons également que le volume croissant de stablecoins – cryptomonnaies adossées à des actifs réels – utilisant les bons du Trésor américain comme sous-jacents devrait compenser un potentiel recul des détentions de la Fed.
Une éventuelle augmentation de la part relative des bons du Trésor américain détenus par des investisseurs étrangers dépendra de la perception qu’auront les marchés de la situation géopolitique et de la rémunération offerte en contrepartie du risque de crédit souverain américain. Malgré un contexte géopolitique tendu, la part des investissements étrangers dans les bons du Trésor américain s’est stabilisée depuis 2023.
En juin, nous avons relevé notre exposition aux obligations gouvernementales mondiales à des niveaux neutres, compte tenu de perspectives de rendement total plus intéressantes. Nous restons cependant prudents vis-à-vis des obligations longues et privilégions les échéances de 5 à 7 ans pour les bons du Trésor américain et les emprunts d'autres économies développées.
6. Les actions et les obligations racontent-elles la même histoire?
Les corrélations entre actions et obligations ont fluctué depuis la crise financière mondiale, les craintes du marché oscillant entre croissance et inflation. En période d’inflation élevée, les corrélations ont tendance à se renforcer, réduisant les avantages de la diversification liés à la détention conjointe d'obligations et d'actions. Cette situation s'explique par le fait qu'une politique monétaire plus restrictive pèse sur les deux marchés.
L’actuel contexte de croissance non inflationniste demeure favorable pour les actions et une sélection d’obligations (voir graphique 2). Les solides perspectives bénéficiaires, conjuguées à des investissements croissants, devraient continuer à soutenir les marchés boursiers, tandis que les revenus élevés et une croissance résiliente plaident en faveur de certaines obligations. C'est pourquoi nous conservons notre surpondération des actions, tant sur les marchés émergents que développés. Du côté obligataire, nous privilégions toujours les obligations émergentes, qui présentent un profil risque/rendement intéressant. En revanche, nous avons réduit notre exposition à l’or, dont le potentiel haussier est moindre que celui des actions et obligations exposées à la croissance. La hausse des investissements et la vigueur de la croissance constituent une combinaison particulièrement favorable aux actifs risqués, même si les prochains mois s’annoncent intenses.
