Points clés

• La sélection de titres est difficile, car les performances des marchés actions reposent sur un nombre restreint d’entreprises
• Les gérants de fonds doivent générer une performance supérieure à leurs frais. Même les plus performants d’entre eux peuvent rencontrer des difficultés lorsque leurs fonds croissent. L’afflux de capitaux vers les fonds indiciels passifs pénalise aussi les sélectionneurs de titres
• La gestion active peut prospérer lorsque la dispersion du marché s’élargit ou qu’un choc provoque temporairement une corrélation des performances de l’ensemble des actions. Les conditions peuvent être plus favorables aux gérants qui investissent dans les petites capitalisations, les marchés émergents ou les stratégies actions thématiques de long terme
• Nous estimons que la combinaison de véhicules d’investissement actifs et passifs, complétée dans certains cas par des titres individuels, permet d’optimiser la performance des portefeuilles.

Cette série d’articles a pour objectif de répondre aux questions des investisseurs concernant la manière d’investir leurs capitaux sur les marchés financiers. Ces réflexions s’inscrivent dans une perspective de long terme et visent à apporter des réponses générales aux décisions les plus ardues. Notre analyse se fonde sur les données historiques et des éléments probants sur la durée. Au cœur de chacun de ces articles se trouve une question simple : quelle option d’investissement dois-je privilégier?

Depuis des décennies, les investisseurs en actions débattent d’une question en apparence simple: si les gérants professionnels passent leur carrière à analyser les entreprises, pourquoi sont-ils si peu nombreux à surperformer durablement le marché? La réponse n’est pas que la gestion active est obsolète, ni que le savoir-faire a disparu, mais que l’investissement est un art exigeant où le temps, la discipline et la patience sont au moins aussi importants que la capacité à identifier les opportunités.

Selon les données de Bloomberg, les investisseurs particuliers, dont l’engouement pour les actions recherchées, les ETF à effet de levier et autres instruments spéculatifs a retenu l’attention depuis la pandémie de Covid-19, représentent désormais plus de 17% du volume des transactions sur les actions américaines. C’est plus que les gérants de fonds actions traditionnels (6,6%) et les hedge funds (9,4%) réunis. En théorie, cette configuration devrait permettre à ces professionnels de surperformer facilement la moyenne. Pourtant, la majorité des fonds à gestion active peinent à obtenir des résultats.

La concentration est un alibi insuffisant

Les difficultés rencontrées par les sélectionneurs de titres sont souvent imputées à la concentration, où «une poignée d’actions soutiennent l’indice» (voir graphique 1). C’est vrai, mais loin d’être nouveau et pris isolément, un alibi insuffisant. Depuis 2020, abstraction faite des baisses de marché de 2022, les cinq actions les plus performantes ont généré en moyenne 43% de la performance annuelle de l’indice MSCI USA, et les dix premières, 56%. Au premier semestre 2026, les chiffres correspondants sont respectivement de 45% et 65%.

Une récente étude a calculé que, parmi des milliers d’entreprises américaines, entre 1926 et 2025, l’action médiane a enregistré des pertes sur l’ensemble de sa durée de cotation. Au cours de la décennie écoulée depuis 2016, le rendement médian des actions n’a été que de 1,4%, malgré les plus fortes hausses des indices observées depuis une génération (voir graphique 2).

Alors qu’une action peut, au pire, perdre 100% de sa valeur, son potentiel de hausse est illimité. Une infime minorité d’entreprises réalise des gains de plusieurs milliers de pour cent, hissant ainsi la moyenne bien au-dessus du rendement d’une action classique. Selon cette même étude portant sur près de 30’000 actions américaines, seules 1’082 entreprises se trouvent à l’origine de la totalité des 91’000 milliards de dollars de richesse nette créée pour les actionnaires au cours du siècle, et seulement 46 entreprises en représentent la moitié. La plupart des actions, la plupart du temps, ne parviennent même pas à égaler le rendement d’une stratégie consistant à acheter puis conserver des bons du Trésor à un mois.

Le rôle des sélectionneurs de titres consiste donc moins à éviter les actions en baisse qu’à dénicher, au sein d’une génération, la poignée de valeurs qui excellent et à les conserver durablement pendant des décennies, sans jamais perdre son sang-froid. C’est ce qui rend cet art si exigeant.

Les obstacles à la sélection de titres

La tentation est grande d’expliquer la sous-performance des gérants actifs par l’argument de l’incompétence. Cependant, une étude menée en 2014 par deux universitaires américains a démontré que le talent des gérants est réel, mesurable et étonnamment persistant. La difficulté est que le succès attire les capitaux. Les sélectionneurs de titres tirent une grande partie de leur avantage des petites entreprises, mais ces positions ne peuvent pas croître au même rythme qu’un fonds, car nul ne peut détenir une participation d’un milliard de dollars dans une entreprise valorisée 500 millions de dollars. À mesure que les actifs augmentent, les meilleurs investissements tendent à représenter une part de plus en plus réduite du fonds. Lorsqu’un gérant talentueux devient célèbre, une grande partie de son avantage s’est déjà diluée. Les opportunités encore mal reconnues constituent donc la ressource d’investissement la plus rare.

Pour l’investisseur dans un fonds, le second obstacle est le coût, même si la tendance s’améliore : le ratio de frais moyen des fonds de placement en actions américaines à gestion active est passé de 1,06% en 2000 à 0,64% en 2025, selon des données récentes (voir graphique 3). Mais plus significative encore, la différence avec les fonds à gestion passive. Un fonds de placement indiciel en actions américaines coûte désormais en moyenne 0,05%. Cela signifie qu’un fonds géré activement doit surmonter un handicap d’environ 0,6 point de pourcentage chaque année pour pouvoir surperformer.

Pour les investissements dans les actions, le vent contraire est différent et moins souvent évoqué, à savoir l’afflux de capitaux vers les fonds passifs (voir graphique 4). Chaque dollar transféré des fonds actifs vers les fonds passifs pénalise les sélectionneurs de titres. Les fonds actifs doivent d’abord vendre leurs titres, notamment leurs valeurs favorites et les moins détenues. Ensuite, le fonds indiciel achète automatiquement l’ensemble du marché, y compris les grandes capitalisations, dans lesquelles les gérants actifs sont généralement le moins investis. Une récente étude primée a quantifié cette contrainte. Depuis 2010, le retard annuel moyen des fonds actifs par rapport à leur indice de référence s’est creusé d’environ un point de pourcentage, soit quasiment le double. Les portefeuilles qui diffèrent le plus de l’indice, autrefois les plus performants, sont désormais les plus pénalisés. Se démarquer, c’est nager à contre-courant.

Enfin, à mesure que l’information devient plus accessible et que les compétences des gérants de fonds s’améliorent, les écarts entre eux se réduisent, limitant ainsi la possibilité pour eux de surperformer.

La régularité prime sur l’éclat

Il y a un demi-siècle, l’investisseur Charles Ellis s’inspirait d’une observation issue du tennis: chez les professionnels, le point est attribué à celui qui réussit le coup gagnant, tandis que chez les amateurs, les matchs se décident sur les erreurs. Ellis en a conclu qu’avec l’arrivée sur les marchés financiers de professionnels assidus, les coups d’éclat sont devenus la norme et l’erreur, la variable déterminante.

Alors, qu’a rapporté une «victoire éclatante»? Les trois fonds en actions américaines les plus performants des 25 dernières années ont affiché une performance annualisée supérieure d’environ quatre points de pourcentage à celle de l’indice. La récurrence des mêmes noms témoigne de la rareté de ces performances. Même parmi ces derniers, Warren Buffett est resté à la traîne du S&P 500 durant 20 des 60 dernières années. Et, durant ses 13 années chez Magellan, Peter Lynch a accusé à deux reprises un retard par rapport à l’indice, tandis que le record demeure les quinze années consécutives de performance positive réalisée par Bill Miller.

Ces retards peuvent être dus à des erreurs d’analyse. En 1999, Berkshire Hathaway était tellement à la traîne d’un indice dominé par la technologie que le magazine financier Barron’s a fini par lui demander: « Quel est le problème, Warren?». L’éclatement de la bulle des dotcoms a eu lieu trois mois plus tard et, au cours des trois années suivantes, le marché a perdu autour de 40%, tandis que Berkshire a progressé dans des proportions similaires. Ne pas détenir les leaders du marché peut signifier soit qu’un gérant a échoué à les identifier, soit qu’il a estimé qu’ils intégraient des attentes irréalistes, préférant passer son tour. Pour les investisseurs, seul le temps permet de distinguer entre discipline et aveuglement.
Pourtant, de petits avantages persistants peuvent aussi se cumuler au fil du temps. Depuis 1980, sur la base du rendement total, l’indice Dow Jones a sous-performé le S&P 500 d’environ 1,5 point de pourcentage par an, avec un rendement annualisé de 10,7% contre 12,2%. Cumulé sur quatre décennies et demie, cet écart pourtant modeste a permis à l’investisseur ayant choisi le S&P 500 de quasiment doubler son patrimoine.

Cette comparaison montre que le choix de l’indice de référence constitue en soi une décision active.

Dans un contexte où la surperformance des fonds actifs est rare, ce n’est pas un hasard si les fonds affichant un faible écart de suivi attirent de plus en plus de capitaux. Ces fonds sont conçus pour générer des rendements proches de l’indice de référence, tout en autorisant de modestes variations visant à obtenir une performance positive.

La gestion active vaut bien son coût

Nous croyons en l’efficience des marchés. Les cours intègrent rapidement les nouvelles informations, et des travaux récents confirment qu’ils continuent d’anticiper l’information réelle. Cependant, rapidité ne rime pas avec discernement. Le marché est un calculateur rapide, mais un philosophe peu fiable : il intègre l’information en quelques secondes et peut parfois en mal interpréter le sens.

C’est dans ces phases que la gestion active excelle. Elles apparaissent lorsque la dispersion des marchés s’accroît ou qu’un choc géopolitique ou un nouveau thème technologique entraîne une évolution en tandem des cours, conduisant les marchés à valoriser les entreprises solides au même niveau que les plus fragiles. Ces moments sont rares et inconfortables. Pour agir dans ces situations, il faut accepter de se tromper, ce qui revient à dire qu’il faut du temps, de la discipline et de la conviction.

Un investisseur qui a besoin d’accéder à son capital à court terme peut faire bien pire que de détenir le marché. À l’inverse, un investisseur qui a la capacité d’immobiliser son capital plus longtemps peut supporter une erreur de suivi dans les segments les moins fréquentés du marché actions. Historiquement, les compétences en matière de sélection de titres trouvent davantage de possibilités de surperformer parmi les petites entreprises et sur les marchés émergents, ainsi qu’à travers des stratégies thématiques de long terme, telles que notre cadre rethink investments.

Faire preuve de discipline est un principe essentiel. Si une large exposition au marché demeure une option par défaut efficace, les investisseurs disposant d’un horizon de placement plus long peuvent permettre aux gérants actifs compétents d’apporter une valeur ajoutée lorsque les marchés sont moins efficients. Pour les allocataires d’actifs, l’avantage réside dans la combinaison de ces deux approches, dans l’optique d’optimisation de la performance des portefeuilles.