L’année 2020 aura été particulièrement agitée, avec des marchés volatils mais des performances finalement résilientes. Du fait des politiques publiques de soutien, à la fois monétaires et budgétaires, la perspective d’un environnement de taux durablement bas semble confortée. Les classes d’actifs obligataires seront donc de nouveau guidées par la recherche de rendement qui domine depuis plusieurs années. Les obligations subordonnées et les obligations à haut rendement font logiquement partie de nos choix d’allocation pour 2021.

Les dettes subordonnées, et en particulier les financières Additional Tier 1, gardent un niveau de rendement élevé au regard des autres segments de l’univers obligataire. En dépit du fort rallye des AT1 depuis novembre, les rendements et spreads des subordonnées bancaires européennes demeurent à des niveaux plus élevés qu’avant la crise sanitaire, et la demande des investisseurs soutient la valorisation de la classe d’actifs. Notre conviction est confortée par un contexte très protecteur pour les porteurs de dettes subordonnées financières. Le secteur bancaire est soutenu, voire «administré», par les régulateurs et les gouvernements: maintien de la suspension des règles de bail-in, mesures de soutien de la Banque centrale européenne, soutien aux opérations de fusions et acquisitions, etc. La dégradation attendue des bilans est atténuée par le maintien d’exigences de fonds propres importantes et par une reprise économique soutenue par des politiques monétaires et budgétaires renforcées. Enfin, bien qu’en légère augmentation, le niveau des créances douteuses demeure moitié moindre que celui observé en 2015. Nous privilégions les AT1 libellées en euros, plus attractives en moyenne que les émissions en dollars.

Les subordonnées d’assurance quant à elles ont des fondamentaux très résilients. Peu d’émissions sont attendues, la liquidité devrait être inférieure au marché des dettes bancaires. De par les rendements offerts, nous privilégions les Restricted Tier 1.

Concernant les corporates hybrides, les tendances sont dispersées selon les secteurs. L’ancrage au CSPP , programme d’achat par la BCE d’obligations émises par les entreprises, et le surplus de rendement les rendent attractives relativement à l’Investment Grade senior.

Seuls 3% du stock de dette obligataire mondiale offrent un rendement supérieur à 4%. La thématique de recherche de rendement va donc se poursuivre en 2021, et ce dans un contexte de raréfaction des émissions High Yield. Nous nous attendons, en effet, à une baisse importante des émissions nettes aux Etats-Unis et dans une moindre mesure en Europe.

D’un point de vue fondamental, nous anticipons cette année une baisse de l’ordre de 50% des taux de défaut aux Etats-Unis, baisse liée à une reprise économique rapide. Une partie importante des entreprises américaines affectées par la crise du Covid-19 ont d’ores et déjà restructuré leurs dettes, notamment dans les secteurs de l’énergie et de la distribution. Les taux de défaut en Europe et dans les marchés émergents n’ont pas encore atteint leur pic, sans toutefois dépasser le niveau de 2020.

En termes d’allocation géographique, nous privilégions les titres High Yield américains, dans la mesure où l’économie américaine bénéficiera d’une reprise plus rapide que l’économie européenne. Par ailleurs, les risques politiques en Europe sont importants en 2021: Italie, élections législatives aux Pays-Bas, départ de la chancelière allemande en septembre, perspective des élections présidentielles en France. Le risque politique est derrière nous aux Etats-Unis.

D’un point de vue sectoriel et notation, nous privilégions:

• Les émetteurs Fallen Angels en Europe et aux Etats-Unis liés au Covid-19 (hors immobilier et loisirs dont nous attendons une hausse des défauts en 2021)
• Les émetteurs «B» en Europe et aux Etats-Unis sur des secteurs non liés au Covid-19 (distribution alimentaire, services, technologies des médias et télécommunications, santé etc.).