Le moteur des exportations chinoises reste remarquablement puissant. Le pays a clôturé l’année 2025 avec le plus gros excédent commercial de marchandises jamais enregistré au monde – 1200 milliards de dollars –, soulignant ainsi la compétitivité industrielle durable de la Chine. Mais cet argent ne va plus là où il allait auparavant.
Certes, ce chiffre de 1200 milliards de dollars, issu des données douanières, est quelque peu trompeur. La balance des paiements (BoP) – qui enregistre les transactions entre les résidents et les non-résidents d’un pays – affiche un excédent légèrement inférieur, d’environ 1100 milliards de dollars.
Les fonds disponibles pour le recyclage sont encore plus modestes. Si la Chine affiche un énorme excédent commercial de biens, elle enregistre un déficit important dans le secteur des services – 238 milliards de dollars en 2025, dont près de 199 milliards de dollars de dépenses liées au tourisme sortant. La Chine affiche également un déficit de revenus primaires de 110 milliards de dollars, reflétant les bénéfices et les dividendes versés aux investisseurs étrangers en Chine. L'excédent de la balance courante du pays pour 2025 s'élevait donc à 735 milliards de dollars – un chiffre record, certes, mais bien inférieur à l'excédent commercial qui fait la une des journaux.
Mais c’est la manière dont ces capitaux sont utilisés qui en dit le plus long sur la trajectoire économique de la Chine. Au début des années 2000, le processus était simple. La Banque populaire de Chine (PBOC) intervenait pour absorber les devises étrangères, qu’elle affectait aux réserves officielles, afin de les investir dans des bons du Trésor américain et d’autres actifs souverains. Entre 2002 et 2011, les réserves de change de la Chine ont augmenté de près de 300 milliards de dollars par an.
Une part croissante de l’excédent commercial du pays se traduit désormais par des recettes en devises étrangères, et ces recettes sont réinjectées via des canaux de marché plutôt que dans les réserves officielles.
La situation a changé vers 2012, à la suite de la fin du système obligatoire de règlement et de vente des devises, qui obligeait les institutions et les résidents nationaux à vendre l’intégralité de leurs revenus en devises à des banques d’État désignées. Les entreprises chinoises ayant désormais la liberté de conserver leurs revenus en devises étrangères, le lien entre les excédents commerciaux et l’accumulation de réserves s’est relâché, même si la PBOC a conservé des réserves abondantes.
Vers 2015, les anticipations d’une dépréciation du renminbi ont incité les entreprises et les investisseurs à ajuster leurs positions en devises: les entreprises ont accumulé des dépôts en dollars, remboursé leurs dettes en devises étrangères et transféré des fonds à l’étranger. En d’autres termes, au lieu d’être converti en recettes de change nationales, l’excédent a été de plus en plus détenu sous forme d’actifs en devises étrangères.
Après la pandémie de COVID-19, cependant, un autre changement s'est produit, reflétant la poursuite de l'ouverture financière de la Chine. Le secteur privé continue de jouer un rôle de premier plan dans le recyclage de l’excédent, mais il n’agit plus par crainte. Le renminbi est désormais stable et s’est même apprécié par rapport au dollar. Au contraire, les investisseurs et les entreprises recherchent du rendement, principalement par le biais d’investissements de portefeuille dans des obligations et des actions.
La somme des transactions internationales d’un pays – ce qu’on appelle l’identité de la balance des paiements – doit être nulle, ce qui implique que si l’excédent courant n’est plus absorbé par la Banque populaire de Chine (PBOC) par le biais de l’accumulation de réserves, il doit être compensé par une augmentation des actifs étrangers ou une réduction des passifs étrangers, abstraction faite des erreurs et omissions. Le compte financier hors réserves de la Chine a enregistré un déficit d’environ 820 milliards de dollars l’année dernière, reflétant globalement l’excédent de la balance courante.
Les investissements de portefeuille – notamment via le programme Qualified Domestic Institutional Investor et Stock Connect – ont constitué la composante la plus importante du compte financier, représentant plus de la moitié du déficit. Les sorties nettes par ce canal ont atteint 426 milliards de dollars en 2025, les investisseurs continentaux ayant ajouté environ 208 milliards de dollars à leurs portefeuilles d'actions à l'étranger et 153 milliards de dollars à leurs portefeuilles de dette étrangère.
Si certains investissements de portefeuille ont lieu en Chine, une part bien plus importante des flux d’actions s’est dirigée vers Hong Kong. Les flux vers le sud via le programme Stock Connect ont atteint 1400 milliards de dollars HK (178,6 milliards de dollars) l’année dernière, en hausse de 74%. Ce chiffre correspond globalement aux sorties d’actions enregistrées dans les données de la balance des paiements chinoise.
Les entreprises chinoises augmentent également leurs investissements directs à l'étranger, qui ont progressé de 140 milliards de dollars l'année dernière. Bien que les sorties nettes dans cette catégorie n'aient atteint que 77 milliards de dollars en 2025, les investissements directs restent un débouché important pour les excédents de capitaux à mesure que les entreprises chinoises se développent à l'étranger.
Que nous révèlent ces données sur la trajectoire économique de la Chine? Une part croissante de l’excédent commercial du pays se traduit désormais par des recettes en devises étrangères, et ces recettes sont réinjectées via des canaux de marché plutôt que dans les réserves officielles. À mesure que le secteur manufacturier chinois devient de plus en plus compétitif et génère des excédents extérieurs plus importants, davantage de capitaux sont susceptibles de se diriger vers des actifs offshore.
Hong Kong – avec son marché boursier profond, sa solide infrastructure financière et son lien Stock Connect avec les investisseurs du continent – est bien placée pour absorber une part significative de ces flux. Elle joue d’ores et déjà un rôle d’intermédiaire plus constructif que jamais. Cela fera progresser l’objectif stratégique de la Chine consistant à développer les marchés offshore du renminbi et à approfondir l’intégration financière transfrontalière.
Ces évolutions soulèvent de nouvelles considérations pour les acteurs du marché. Les flux motivés par des décisions de portefeuille privées pourraient être plus sensibles aux conditions du marché – notamment aux écarts de rendement, aux anticipations de taux de change et à l’appétit pour le risque mondial – que les flux gérés par le biais des réserves officielles.
La question était auparavant de savoir si l’excédent de la Chine se transformerait en réserves de change, en actifs américains traditionnels ou en dépôts bancaires. La réponse est désormais claire: l’excédent de la Chine est principalement réinvesti par le biais d’investissements de portefeuille, de flux bancaires transfrontaliers et des marchés de capitaux de Hong Kong, ce qui témoigne des progrès de la Chine en matière d’approfondissement financier et souligne le rôle de plus en plus central des marchés dans le façonnement de l’économie.
Copyright: Project Syndicate, 2026.