La première baisse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale (Fed) prévue la semaine prochaine nous permet de déplacer notre attention désormais sur le rythme et l’amplitude des prochains cycles de réductions, plutôt que sur l’anticipation. Alors qu’il était encore question d’une hausse des taux d'intérêt par la Fed en avril dernier, les marchés ont assimiler de nombreuses informations au cours de l'été. Mais maintenant que le ralentissement anticipé du marché du travail américain s'est concrétisé et que le processus de réduction des taux est sur le point de commencer, nous avons l'impression de passer enfin au chapitre suivant.
La question de savoir si ce chapitre s'intitulera «Lent et Régulier» ou «Coupes Massives» reste ouverte. Nous pensons que la Fed agira conformément au rythme moyen des cycles de réduction précédents en procédant à une série de baisses de 25 points de base, plutôt que de se lancer directement dans une réduction de 50 points de base.
Les données actuelles montrent que le marché a anticipé dix réductions jusqu'en janvier 2026 - un niveau inédit en dehors d'un scénario de récession. Si l'inflation retombe à son niveau tendanciel et que l'économie est plus faible - mais qu'elle reste globalement bonne - il s'agit probablement d'un trop grand nombre de réductions sur une période trop courte, et le marché devra ajuster ses attentes en fonction des nouvelles données.
Cela dit, nous sortons d'un cycle de hausse extraordinaire alors que l'économie luttait encore pour se débarrasser des effets de la crise financière mondiale qui avait eu lieu avant l'arrivée du Covid en 2020, ce qui signifie que le point de départ des hausses de taux d'intérêt était exceptionnellement bas. Dix réductions ne représenteraient qu'une annulation partielle des 21 hausses que nous avons connues, et un taux final de 3,0%, proche des estimations actuelles du taux neutre estimé actuellement - il y a donc un chemin pour y parvenir, mais il ne sera pas sans heurts.
Bien que nous remettions en question les prévisions actuelles du marché, nous estimons qu'il est encore possible de procéder à des réductions significatives sans que l'économie américaine n'entre dans un environnement de récession. C'est pourquoi nous pensons que les portefeuilles de titres à revenu fixe doivent être au moins neutres en termes de duration (exposition aux taux d'intérêt), et ce pour deux raisons.
- Le PIB et le marché du travail peuvent se retourner très rapidement. Historiquement, le retournement du marché du travail - qui se manifeste par une augmentation du chômage – survient souvent soudainement, il est donc important d’avoir une protection contre les risques de baisses des portefeuilles au cas où les choses se détérioreraient plus vite que prévu. De plus, étant donné l'environnement économique difficile, l'erreur de prévision est très élevée depuis Covid, et il convient donc d'en tenir compte. Les variations rapides et importantes de la duration au mois d'août nous ont rappelé les avantages d'une exposition neutre.
- Les baisses de taux d’intérêt ont le même délai d'impact que les hausses. Nous ne verrons pas d'amélioration immédiate du PIB et du chômage après la première réduction. Ces données devraient continuer à ralentir jusqu'à ce que les réductions de taux se fassent pleinement sentir dans l’économie, avec cependant la possibilité de coupes massives si la Fed a tardé à agir et que nous sommes au bord du précipice.
Pour obtenir une revalorisation significative des taux, le récit du marché devrait revenir à une accélération suffisante de l’inflation pour que la Fed suspende ou inverse les baisses de taux.
En termes de positionnement, nous considérons que l'environnement économique de l'Europe est nettement plus faible que celui des Etats-Unis, avec une croissance de 2% aux Etats-Unis contre une stagnation en Europe. Par conséquent, les conditions financières sont plus strictes, les fondamentaux européens sont plus faibles et l'exposition de la région à la Chine n'améliore pas ses perspectives. Notre point de vue est négatif en ce qui concerne les données actuelles et prévisionnelles. Nous restons investis dans des titres de qualité supérieure et dans des titres sélectifs à haut rendement.
En ce qui concerne le crédit de manière plus large, étant donné la robustesse de l'économie américaine, nous ne voyons pas la nécessité de prendre un risque de crédit excessif pour obtenir des rendements globaux attrayants. Une position «up in quality» devrait protéger contre une baisse potentielle. En effet, les opportunités de coupons élevés et de portage axées sur les Etats-Unis restent attrayantes. Le dynamisme des marchés actions américains soutient également le haut rendement américain, dont les écarts devraient rester proches des niveaux serrés actuels, à condition qu'il n'y ait pas d'indication de récession. Une fois que le cycle de réduction aura démarré et que nous aurons plus de clarté sur l'ampleur des réductions à venir - aidés par la fameuse publication du «dot plot» - nous pourrons peut-être adopter une approche plus nuancée.
Dans l'ensemble, les prochaines semaines seront riches en événements pour les marchés et nous espérons moins d'attentisme et plus d'action pour clarifier ce que sera la prochaine phase du cycle. Comme toujours, nous pensons que les stratégies flexibles et opportunistes, capables d'une allocation dynamique entre les secteurs et les zones géographiques, sont les mieux placées pour capitaliser sur les mouvements et les changements de sentiment sur les marchés des titres à revenu fixe.