Les obligations ont fortement rebondi depuis le début d’année après une année 2022 particulièrement compliquée, encouragées par l'amélioration de la situation sur le front de l'inflation. De nombreuses questions se posent désormais: quelles sont les perspectives de croissance? La récession est-elle toujours possible? Les grandes banques centrales ont-elles résolument maîtrisé le problème de l'inflation? Quand vont-elles faire une pause ou réduire leurs taux? Enfin, la reprise des obligations peut-elle se poursuivre et quels sont les sous classes d’actifs et les zones géographiques qui semblent attrayantes?

Un ensemble de facteurs, dont le Covid-19 et l'invasion de l'Ukraine par la Russie, ont poussé l'inflation à des sommets. Mais ces distorsions se sont maintenant atténuées. Les prix des biens sont en baisse, ceux des services (hors logement) s'améliorent également, tandis que les prix de l'énergie ont diminué. Les loyers sont en baisse, ce qui devrait également contribuer à atténuer les données relatives au logement. Aux États-Unis, l'inflation basée sur l'indice des prix à la consommation (IPC) a diminué pendant trois mois consécutifs. Nous commençons également à voir un certain relâchement dans les données salariales.

La faiblesse de la croissance a soutenu le rallye obligataire. Mais les bases de la croissance sont encore solides, car les consommateurs sont désendettés, les banques sont en mesure de prêter, il n'y a aucun signe de crise financière et le marché du travail est plus ou moins intact. Il semble que nous nous dirigions vers un atterrissage en douceur. Une éventuelle récession pourrait s'avérer peu profonde et nous nous attendons à ce que la croissance commence à surprendre à la hausse. Avec le ralentissement de l'inflation, le contexte de croissance s'améliorera car les salaires réels augmenteront.

Toutefois, nous ne nous attendons pas à ce que la croissance soit généralisée dans le monde entier. Après une performance relativement forte l'année dernière, les États-Unis pourraient montrer des signes de ralentissement suite aux augmentations agressives des taux par la Réserve Fédérale américaine (Fed). L'essor des services, observé après la levée des restrictions du Covid, commence également à s'estomper car les consommateurs sont confrontés à un resserrement après avoir dépensé leur épargne excédentaire.

En revanche, les perspectives pour l'Europe semblent s'éclaircir, la baisse des prix de l'énergie renforçant également la confiance. Nous considérons les améliorations de la croissance européenne comme le début d'une reprise économique mondiale beaucoup plus équilibrée. La fin des restrictions en Chine est également un élément positif pour la croissance mondiale.

Le ralentissement de la croissance américaine pourrait affaiblir davantage le dollar américain et obliger la Fed à réfléchir à sa politique agressive. Une reprise de la croissance en dehors des États-Unis place également les marchés émergents en bonne position.

La pandémie et les tensions géopolitiques ont fait prendre conscience aux entreprises du danger de trop dépendre des approvisionnements étrangers pour alimenter leur production. Dans les années à venir, nous nous attendons à ce que de nombreuses entreprises occidentales augmentent les dépenses domestiques pour accroître leurs capacités. L'augmentation des besoins en matière de défense ainsi que la nécessité de protéger l'environnement par des investissements verts impliquent une augmentation des dépenses locales.

Les marchés obligataires anticipent actuellement des baisses de taux, mais nous n'avons pas vu d'éléments indiquant que la croissance américaine est suffisamment inquiétante pour justifier une réduction des taux directeurs. Nous nous attendons à ce que la croissance mondiale soit raisonnablement bonne, ce qui devrait à son tour alimenter l'économie américaine. Le Fonds Monétaire International (FMI) a déjà revu ses projections de production légèrement à la hausse cette année. Même si les États-Unis ne sont pas très performants, une baisse des taux pourrait ne pas se matérialiser si l'économie se porte raisonnablement bien. La faiblesse du dollar pourrait également soutenir sa croissance. Dans cet environnement, il est tout à fait possible d'imaginer des taux plus élevés, car les niveaux actuels ne sont peut-être pas considérés comme restrictifs.

Nous assistons actuellement à un changement de tendance important. Avant Covid, la croissance américaine dépassait celle du reste du monde, qui restait atone. Dans un environnement de faible croissance et de faible inflation, tout le monde voulait posséder du dollar américain et les valeurs technologiques performaient bien. Les marchés émergents ont souffert de l'essor de l'industrie manufacturière chinoise, de la faiblesse de la croissance mondiale, des matières premières bon marché et d'un dollar américain plus difficile à obtenir après les changements intervenus dans le secteur bancaire américain et la découverte du pétrole de schiste aux États-Unis.

Aujourd'hui, c'est l'inverse qui se produit. Dans cet environnement, les obligations des marchés émergents, notamment en devise locale, devraient bien se porter. La faiblesse du dollar rendra également inutile toute nécessité de couvrir le risque de change. Les banques centrales des marchés émergents ont également la possibilité d'utiliser leur politique monétaire pour soutenir la croissance, alors qu’en occident, la politique pourrait devoir rester relativement stricte pour le moment afin de contenir l'inflation. Nous pensons que l'Europe est désormais sortie de son piège à liquidités grâce à des dépenses budgétaires massives, des banques bien capitalisées et un marché du travail en tension.

Un grand changement structurel est en cours, où les marchés des taux des pays développés vont commencer à sous-performer les marchés émergents. On est loin de la situation à laquelle les marchés émergents étaient confrontés avant Covid, où ils avaient du mal à se financer dans un environnement de taux négatifs.

Le ralentissement de l'inflation devrait contribuer à stabiliser la partie avant de la courbe de taux et à réduire la volatilité. Si la croissance mondiale est perçue comme étant meilleure dans dix ans qu'aujourd'hui, la courbe des taux devrait commencer à se pentifier et une prime de risque d'inflation plus élevée devrait être fixée pour refléter un avenir macroéconomique plus prometteur. Rester sur une duration longue dans cet environnement peut être synonyme de rendement, mais cela s'accompagne d'une plus grande volatilité. Nous pensons que la partie courte du marché obligataire n'offre de la valeur que pour le moment, mais cela pourrait changer très rapidement.

Nous voyons également de la valeur dans les marchés émergents, un dollar plus faible, des courbes plus pentues et de l'inflation à long terme. L'inflation mondiale restera probablement raisonnablement élevée en raison de la reprise de la croissance, ce qui devrait limiter la reprise du marché obligataire.