Les marchés commencent à douter

Guilhem Savry, Unigestion

3 minutes de lecture

Un certain nombre de signes indiquent que l’appétit pour le risque va désormais de pair avec une plus grande prudence.

Après un début d’année en force, les marchés dansent sur un rythme différent et plus lent. Même si l’on ne peut pas encore parler d’une transition du «risque on» au «risque off», un certain nombre de signes indiquent que l’appétit pour le risque va désormais de pair avec une plus grande prudence: la volatilité ne diminue pas, les rendements des emprunts d’État baissent et les écarts de crédit s’élargissent. La lune de miel des marchés après l’accord commercial de décembre est bien loin, la plupart des actifs sont valorisés pour la perfection et le sentiment des investisseurs approche les records. Mais des nuages apparaissent à l’horizon. L’épidémie de coronavirus à l’approche du Nouvel An Chinois pourrait déclencher un changement de sentiment plus général, dont les répercussions pourraient être accélérées par les valorisations élevées de tous les actifs.

Et maitenant?

Il ne faut pas se laisser tromper par les gros titres qui affichent des rendements exceptionnels depuis le début de l’année, comme ceux d’Apple, de Tesla et de Beyond Meat, ou plus largement par les performances des valeurs américaines et technologiques. Ces performances ne sont pas représentatives de ce qui s’est passé plus globalement, où le tableau est moins rose. Ce qui semble être un prolongement du rallye de 2019 est en fait centré sur les États-Unis et beaucoup plus fragile. Hormis les indices américains, l’indice STOXX Europe 600 n’a augmenté que de 0,3 %, tandis que l’indice MSCI Emerging Markets est négatif depuis le début de l’année. Les marchés du crédit, qui étaient forts en décembre, ont également affiché des rendements négatifs dans tous les segments en 2020. Les spreads se sont élargis sur l’ensemble des indices high yield, investment grade et émergents. La volatilité a cessé de diminuer et le contrat février sur le VIX se négocie actuellement à 15,5, une prime substantielle par rapport au spot, Tout cela témoigne de la fragilité des actifs à risque, les investisseurs devenant de plus en plus sélectifs et ajoutant des positions de couverture. Sous un autre angle, du point de vue d’un investisseur obligataire, les marchés ont été négatifs en janvier.

La situation macroéconomique reste fragile, en dépit
de la très récente reprise de la croissance.
Les banques centrales resteront souples

Nous gardons un œil attentif sur les déclarations des banques centrales, car des changements de rhétorique, même mineurs, pourraient déclencher des fluctuations de sentiment chez les investisseurs. La semaine dernière, la Banque du Canada, la Norges Bank et la BCE ont tenu leurs réunions de politique monétaire. Le point essentiel à retenir est que les conditions accommodantes sont susceptibles de perdurer. La situation macroéconomique reste fragile, en dépit de la très récente reprise de la croissance, comme l’indique notre Nowcaster de croissance. Les marchés ont commencé à revoir leurs anticipations à la baisse, avec des réductions des taux de 25 points de base prévues pour les États-Unis, l’Australie, le Canada et le Royaume-Uni au cours des 12 prochains mois.

Tous les yeux sont désormais tournés vers la prochaine réunion du FOMC aux États-Unis. L’attention se concentrera sur la « forward guidance » et les opérations de repo, dont beaucoup estiment qu’elles sont à l’origine de la dernière étape du rallye des actions. Les dernières déclarations de la Fed témoignent de la confiance dans la vigueur économique future et la trajectoire de l’inflation, dans un contexte de taux d’intérêt adéquatement bas. Notre scénario central reste que l’action des banques centrales ne sera pas un obstacle en 2020, et que les chiffres à surveiller pour anticiper un changement plus hawkish seront liés à l’inflation et non à la croissance.

Excès de confiance 2.0?

L’année dernière, nous avons soutenu que le facteur sentiment serait le moteur des marchés. Les investisseurs sont-ils devenus complaisants, l’optimisme a-t-il atteint un sommet et les valorisations se sont-elles déchaînées?

La cherté des valorisations a toujours été un signe avant-coureur de sur-optimisme. Elle mesure la volonté des investisseurs de payer un prix plus élevé pour de futurs rendements. En comparant les mesures actuelles avec leur moyenne historique elles peuvent être qualifiées de « complaisantes » lorsqu’elles atteignent des niveaux extrêmes. Le P/E du MSCI World se situe aujourd’hui au-dessus de 17, dans le premier décile de son niveau de cherté historique. Les ratios de P/E du S&P500, de l’Eurostoxx, du FTSE 100, du CAC et de la plupart des autres grands indices actions se situent dans les quintiles les plus élevés. L’expansion du ratio cours-bénéfices a été substantielle et seule une saison de bénéfices très solide pourrait réduire cet écart. Jusqu’à présent, environ 65 % des entreprises ayant publié leurs résultats du T4 2019 ont dépassé les attentes, mais la croissance moyenne des bénéfices aux États-Unis a été inférieure à 1 %, soit un niveau trop bas pour faire baisser les valorisations.

Les excès de valorisations et de sentiment trouvent leur origine
dans les injections massives de liquidités des banques centrales.

Par ailleurs, les rendements des portefeuilles diversifiés atteignent des niveaux records. À titre d’exemple, la performance en glissement annuel pour une allocation 50/50 d’actions et d’obligations a augmenté de près de 20 % en décembre 2019, une rareté qui ne s’est produite depuis 2000 qu’après la bulle Internet et la crise de 2008. Les spreads de crédit traitent également autour des plus bas historiques, et suite à une chute inférieure à 50 points de base dans la catégorie investment grade et inférieure à 300 points de base dans la catégorie high yield, les rendements sur un an sont historiquement négatifs en moyenne. Là aussi, la perfection est intégrée dans les cours, la complaisance tourne à plein régime.

Les excès de valorisations et de sentiment existent depuis un certain temps déjà et trouvent leur origine dans les injections massives de liquidités des banques centrales. Toutefois, ces deux facteurs clés sont devenus de plus en plus préoccupants. Bien qu’ils ne soient pas en soi un déclencheur de turbulences financières, ils agiront comme des accélérateurs en cas de correction du marché

Positionnement: l’heure est à la protection

Ces observations ont sensiblement modifié notre point de vue, et le positionnement dynamique qui en résulte est plus défensif. Pour refléter la combinaison actuelle de conditions macroéconomiques acceptables, de politiques monétaires accommodantes, d’optimisme excessif et de valorisations tendues, la discrimination entre et parmi les classes d’actifs devient essentielle: Nous avons fortement réduit notre exposition aux actifs risqués, notamment le crédit, et accru nos couvertures par une surpondération en obligations souveraines et en yen japonais. De plus, nous avons mis en place des stratégies optionnelles sur actions pour couvrir la prochaine réunion du FOMC et le Super Tuesday du 3 mars (lorsque le plus grand nombre d’États et de territoires organisent une primaire présidentielle ou un caucus).

Nous pensons toujours que les fondamentaux restent suffisamment solides à moyen terme pour éviter un choc majeur, mais nous nous préparons à des temps plus turbulents à court terme.