En décrivant la manière dont les marchés ont évalué les risques ces derniers mois, le mot «complaisant» a été prononcé à plusieurs reprises. Si tel était votre point de vue, alors le mouvement brusque de désengagement des risques observé vendredi pourrait être perçu comme un signal d’alarme, ou du moins comme une preuve que les investisseurs surveillent attentivement tout changement dans le récit macroéconomique jugé peu préoccupant qui a récemment dominé.

Dans nos perspectives de juillet, nous avions souligné que le marché du travail américain était à surveiller, et les données de vendredi montrent des chiffres préoccupants. La croissance des emplois non agricoles pour juillet était attendue en baisse par rapport aux +147'000 rapportés en juin, mais avec seulement +73'000, elle était bien en deçà des attentes. Ce qui a vraiment inquiété le marché, ce sont les révisions des mois précédents. Ce chiffre de +147'000 pour juin a été révisé à seulement +14'000, tandis que celui de mai a également été réduit de 125'000. Avec ces 258'000 emplois supprimés, la croissance moyenne sur les trois mois précédents tombe à seulement 35'000 – la moyenne sur trois mois la plus basse depuis juin 2020.

Avant vendredi, les données indiquaient une bonne santé surprenante d’un marché du travail américain qui était censé ralentir cette année, même avant d’être secoué par les impacts des tarifs douaniers. Bien que le taux de chômage ait augmenté à 4,2% contre 4,1%, le taux de participation a en fait diminué à 62,2% contre 62,3%, et les gains horaires moyens ont augmenté de 3,7% à 3,9%. De petits changements, mais en ligne avec les tendances que nous avions soulignées comme des points à surveiller le mois dernier.

Alors que l'augmentation du taux de chômage à 4,2% n'est pas préoccupante en soi, l'un des postulats du récit macroéconomique bénin qui a dominé ces derniers mois était que le chômage n'augmenterait que progressivement cette année, malgré le fait que l'histoire nous a montré que les corrections du marché du travail dépassent rarement des mouvements modestes une fois que la tendance s'installe. Avec ces révisions, nous avons assisté au démantèlement de ce récit, entraînant un mouvement significatif de désengagement des risques alors que les investisseurs ont réévalué le risque macroéconomique. Toute thèse d'investissement supposant que les tarifs douaniers (sur lesquels les gros titres négatifs ont continué à affluer la semaine dernière) n'auraient qu'un impact modeste sur le marché du travail aurait également été mise à mal.

Le S&P 500 a connu sa pire journée depuis la fin mai, et le Stoxx 600 européen sa pire depuis début avril. Les marchés du crédit ont mieux résisté grâce à une forte demande technique, mais les spreads se sont élargis, avec l'indice de référence largement suivi des obligations à haut rendement, le Crossover, qui s'est élargi de 12 points de base.

Quelques heures plus tard, le président Trump a annoncé le limogeage de la directrice du Bureau of Labor Statistics (BLS), Erika McEntarfer. Son départ crée une nouvelle source d’incertitude et de volatilité potentielle pour les marchés. D’une part, cela ajoute une incertitude quant à la méthodologie, aux prévisions et à la marge d’erreur en cours du BLS. Une hypothèse avancée est que le président Trump a réagi de manière impulsive pour détourner l’attention des mauvaises données économiques; comment les marchés pourraient-ils intégrer dans leurs prix de futures actions similaires associées à des statistiques économiques négatives?

Cela alimente également les inquiétudes concernant l’indépendance de la Réserve fédérale (Fed) et l’impact négatif sur les marchés de toute ingérence politique dans son fonctionnement et sa crédibilité. Du point de vue des marchés obligataires, des marchés anticipant une politique monétaire plus permissive envers une inflation croissante exigeraient une prime plus élevée sur les dettes souveraines à plus long terme. Des marchés moins confiants dans la trajectoire de la politique monétaire, et confrontés à des données économiques avec des marges d’erreur plus larges, demanderaient également une prime plus élevée pour prêter sur des durées plus longues. Le résultat probable est une courbe des taux plus pentue. Bien que l’écart entre les bons du Trésor américain (UST) à deux ans et à 10 ans ne soit pas particulièrement élevé en ce moment, la différence entre les UST à 10 ans et à 30 ans, actuellement autour de 60 points de base, est plus pentue que dans les deux tiers des années depuis le début de la série en 1977. Les marchés intègrent effectivement dans leurs prix une plus grande tolérance à l’inflation et une moindre confiance dans la capacité de la Fed à guider l’économie.

Dans l’ensemble, bien que nous assistions peut-être à un retour de la volatilité alimentée par des doutes sur la stabilité macroéconomique, cette incertitude est contrebalancée par des fondamentaux solides de la part des émetteurs de crédit. La volatilité crée des opportunités tactiques, mais les fondamentaux restent essentiels pour générer des rendements à long terme. Dans cet environnement, avec des rendements attractifs par rapport à l’histoire, nous pensons que des stratégies disciplinées axées sur le portage restent convaincantes, tandis que les risques liés à la duration et au crédit nécessitent une calibration prudente.