La semaine précédant le week-end pascal était d’autant plus calme cette année qu’elle coïncidait avec la clôture trimestrielle. L’activité sur le marché obligataire primaire a été ralentie par l’habillage des bilans bancaires en fin d’exercice comptable. Dans ce contexte, les investisseurs ont tendance à prendre des profits sur leurs expositions gagnantes. Le resserrement des spreads souverains s’estompe d’autant que les fondamentaux budgétaires reviennent sur le front de l’actualité. Le premier trimestre reste néanmoins de bonne facture pour les actifs risqués.
Les actions mondiales (MSCI World) s’affichent en hausse de 8,8% à la clôture de mars. Les rendements à 10 ans ont rebondi de 27pb (Bund à 2,30%) à 40pb (Gilt) malgré la perspective d’un allègement des taux. Le T-note se situe à 4,20%. La persistance de l’inflation suscite encore des interrogations sur le début du cycle monétaire. Les spreads de crédit se maintiennent autour de 80pb contre swap. La force du billet vert contraste avec la faiblesse inhabituelle du yen en fin d’année fiscale. La réunion de la Banque du Japon et du ministre des finances préfigure peut-être une intervention autour de 152 sur le dollar-yen.
Reprise graduelle en Europe
L’économie américaine connait un premier trimestre conforme à son potentiel de croissance après un quatrième trimestre solide (révisé à 3,4% en rythme annualisé). Les dépenses des ménages restent un moteur essentiel à la croissance (+3,3%). L’investissement en structures productives continue de progresser à un rythme soutenu (+10,9%), ce qui devrait entrainer un redressement des dépenses d’équipement étonnamment faibles au second semestre (-2,5%). La recherche-développement accélère à 4,3% sur les trois derniers mois de 2023. Les données de février préfigurent une hausse de la consommation proche de 2,5%. La diminution de l’inflation est plus progressive qu’espéré. Le déflateur remonte de 0,1 pp à 2,5% en février.
En France, les finances publiques requièrent des mesures correctives.
En zone euro, les enquêtes dépeignent une reprise graduelle mais inégale au sein de l’union monétaire. L’Allemagne reste à la traine. En France, les finances publiques requièrent des mesures correctives. La consommation sans relief tardera à s’améliorer. La désinflation (2,4% selon l’IPCH français de février) n’aura pas eu l’effet escompté de relance des dépenses. Le retrait des mesures de plafonnement du coût de la vie, nécessaire à la consolidation budgétaire, fait en revanche remonter l’inflation en Espagne (3,2%) ou en Italie (1,3%). Le crédit au secteur privé s’améliore lentement (+0,6% sur un an) après le coup d’arrêt consécutif aux hausses de taux d’intérêt.
Dérapage français
Le marché des Treasuries s’équilibre à 4,20% en clôture sur le 10 ans. Le discours de Christopher Waller, qui reprend son costume de faucon, engendre une légère pression haussière sur le 2 ans (4,62%). Le plafond sur les taux longs s’abaisse régulièrement malgré un profil d’inflation heurté. En zone euro, le Bund s’échange autour de 2,30%. L’attention des investisseurs se porte de nouveau sur les déficits budgétaires. Le dérapage français, à 5,5% du PIB en 2023, est révélateur de l’effet de la désinflation sur les recettes fiscales (20 milliards d’euros manquants) et de l’inertie de la dépense publique. Dans ce contexte par ailleurs favorable aux prises de profit, le spread sur l’OAT à 10 ans est repassé au-dessus du seuil de 50pb. Les décisions de Fitch et Moody’s le 26 avril puis S&P fin mai pourraient accentuer la sous-performance de la dette française. Le mouvement de l’OAT fait tache d’huile sur l’ensemble des emprunts d’Etats de la zone euro.
Le crédit en euro résiste. Le spread moyen contre swap s’avère stable autour de 80pb. L’activité réduite sur le marché primaire en fin de trimestre a compensé le ralentissement des flux. L’écartement modéré des swap spreads pourrait néanmoins engendrer un élargissement au cours des prochaines semaines. Le swap spread tend en effet à préfigurer la direction des asset swap spreads. Le risque spécifique est de retour sur le segment du high yield. La décompression attendue des spreads sur les notations les plus basses semble se confirmer.
Les actions mondiales s’affichent en hausse de 8,8% sur les trois premiers mois de l’année. En Europe, les bancaires mènent la danse avec une hausse de 14% en mars. Aux Etats-Unis, l’énergie, les matériaux de base et les services publics prennent le relais de la technologie.