Avec l’essor des marchés privés, le crédit investment grade (IG) non coté bénéficie d’un regain attention de la part des investisseurs. Il offre en effet une prime par rapport aux titres IG du marché coté en échange de conditions davantage personnalisées par l’emprunteur, même si cette prime s’accompagne de certains risques.

Dans le crédit IG privé, on retrouve toute une série d’instruments, des prêts aux entreprises jusqu’au financement garanti par des actifs (ABF pour Asset-Based Finance). Ce marché existe depuis plusieurs dizaines d’années et peut être source d’opportunités intéressantes. Il convient cependant de s’y aventurer avec prudence, car la liquidité y est réduite, la complexité plus grande et la transparence structurelle moindre par rapport aux marchés IG cotés.

Dès lors que les opportunités de gestion active abondent sur les marchés obligataires cotés aujourd’hui, toute décision impliquant de sacrifier la possibilité de négocier des actifs facilement doit être prise avec les précautions qui s’imposent. Si les obligations IG cotées se négocient sur des marchés profonds et bien établis, leurs équivalents non cotés sont illiquides et généralement non négociables sans le consentement de l’emprunteur. D’importants obstacles persistent pour rendre les marchés du crédit privé plus liquides, et la prime d’illiquidité reste bien souvent insuffisante.

Cela dit, l’investisseur averti pourra trouver de la valeur dans certaines solutions ABF IG non cotées bien structurées et des financements d’entreprises personnalisés proposés par des émetteurs de grande qualité, en particulier dans des secteurs qui connaissent d’importants changements sur le plan fondamental, à l’image des infrastructures numériques et énergétiques.

Les obligations IG cotées se négocient sur des marchés liquides et profonds qui, chaque mois, voient s’échanger plusieurs centaines de milliards de dollars de titres.

Comment passer au non-côté quand on investit sur les marchés IG publics?

Pour mieux comprendre l’intérêt du crédit IG privé, commençons par en examiner les avantages perçus, tant du point de vue de l’emprunteur, que de celui de l’investisseur.

Du côté de l’emprunteur, l’émission d’obligations d’échéances diverses sur les marchés du crédit cotés permet aux entreprises de construire une courbe de taux pour leur dette, un outil important pour une fixation des prix efficace. Un reporting financier transparent permet d’encore améliorer l’efficacité en termes de fixation des prix et la confiance des investisseurs.

Le recours aux marchés IG privés en tant que canal de financement peut notamment permettre de réduire le délai de mise sur le marché, l’incertitude en matière d’exécution et les exigences de reporting. Il offre également des facilités de tirage différé, dans le cadre desquelles le capital est disponible durant une période donnée. Grâce aux financements hautement structurés, les entreprises peuvent également obtenir des financements sans avoir à inscrire la dette directement dans leur bilan. Les financements ABF représentent le plus gros marché IG privé. Les emprunteurs y recherchent des financements seniors pour des pools de garanties ne s’intégrant pas aux structures de titrisation habituelles, ou dont l’historique de données est insuffisant pour qu’ils puissent être adéquatement couverts par les agences de notation.
L’IG privé attire depuis longtemps les investisseurs en quête de rendements supplémentaires supérieurs à ceux disponibles sur les marchés cotés, en compensation d’une plus grande illiquidité et d’une plus grande complexité. Parmi les autres avantages, citons une volatilité moindre des rendements et une meilleure diversification par rapport à leurs expositions obligataire et actions. Mais au-delà de la qualité de crédit, les investisseurs doivent également tenir compte de la liquidité, du spread et de la structure lorsqu'ils comparent les titres IG cotés ou non.

Liquidité

Les obligations IG cotées se négocient sur des marchés liquides et profonds qui, chaque mois, voient s’échanger plusieurs centaines de milliards de dollars de titres. Sur ces marchés, les investisseurs peuvent donc acheter et vendre en quelques minutes, et pour un impact minime en termes de prix. Si les perspectives d'une entreprise ou d'un secteur se dégradent au fil du temps, les marchés IG publics permettent à l’investisseur de réduire le risque avant que les marchés ne l'aient intégré. Dans le cas d'un placement IG privé, il y a de fortes chances pour que l'investisseur soit contraint de supporter ce risque jusqu'à l'échéance. Une fois les contrats émis, beaucoup ne peuvent pas être transférés à moins que l’emprunteur ne consente à un changement de propriété.

Spread

Dans des conditions de marché normales, les obligations IG cotées se négocient généralement à des spreads nominaux compris entre 80 à 120 points de base (pb) au-delà du taux sans risque, selon les données de Bloomberg et les calculs de PIMCO. Dans le cas de l’IG non coté, la fourchette de spreads est habituellement beaucoup plus large. Si certains sont assez proches des spreads des obligations IG publiques, d’autres peuvent parfois atteindre 200 à 250 points de base de plus qu’un titre coté de qualité similaire.

Structure

Les obligations IG cotées sont généralement des instruments standardisés non garantis, assortis de clauses restrictives fixes qui visent à protéger les détenteurs obligataires et des bases d’investisseurs assez larges. Sur les marchés du crédit IG privé, il s’agit plutôt la plupart du temps de financements garantis et personnalisés ou d’obligations assorties de clauses restrictives, d'échéances et de protections sur mesure, négociées directement avec les prêteurs. Les structures et la documentation sont généralement plus complexes dans le cadre de transactions privées, et les droits des prêteurs plus limités.

Quelles opportunités l’investment grade non coté offre-t-il aujourd’hui?

Pour les investisseurs, il y a un coût d’opportunité à se priver d’une certaine liquidité. L’IG privé devrait donc en principe compenser ces derniers pour les opportunités d’alpha manquées sur les marchés publics, pour l’illiquidité ainsi que pour les différences en termes de qualité de crédit et de structure des transactions. Pourtant, si dans certains cas la compensation peut être considérable, elle est la plupart du temps insuffisante.

Les exercices d'optimisation axés sur le rendement par unité de capital efficient stimulent depuis longtemps la demande pour diverses formes de crédit IG moins liquide ou d'autres crédits à capital efficient. Citons à titre d’exemple les obligations adossées à des prêts (CLO pour collateralized loan obligations) notées BBB et les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS pour commercial mortgage-backed securities) notées BBB, de minces éléments de la structure du capital qui peuvent subir d’importantes pertes dans des scénarios de crédit défavorables malgré une notation IG. La compensation offerte dans les segments de l’IG non coté et du crédit structuré mezzanine pour ce risque supplémentaire (crédit, complexité et illiquidité) est bien souvent insuffisante à nos yeux.

Nous identifions cependant deux grands domaines dans lesquels l’IG privé est une bonne source de valeur relative:

• Financements ABF IG privé – Des actifs qui n’entrent pas (encore) dans le cadre de la titrisation standard mais qui bénéficient d’un rang de séniorité et qui sont garantis dans la structure du capital. Ces actifs peuvent être intéressants. Il s’agit notamment de financements de fonds ou de financements séniors de portefeuilles axés sur la consommation, les infrastructures ou d’autres actifs tangibles.
• Certaines transactions d’entreprises privées de grande envergure – Généralement des financements sur mesure en faveur d’émetteurs non garantis bien connus sur les marchés IG cotés. Souvent hors bilan, ces éléments sont malgré tout un moyen attrayant et évolutif de dégager un spread supplémentaire par rapport à un risque similaire sur les marchés publics.

Ainsi, comme sur n’importe quel marché, les investisseurs doivent faire preuve de sélectivité et analyser soigneusement les structures, les documents de prêt et les garanties lorsqu'ils évaluent ce type de transactions.En s’en remettant à une approche de valeur relative active sur le marché du crédit IG privé, ils pourront prétendre à une compensation adéquate sans perdre de vue l’objectif premier d’un investissement dans l’investment grade, à savoir limiter le risque de dépréciation.