La Réserve fédérale a repris son cycle de réduction des taux lors de sa réunion de septembre, abaissant son taux directeur de 25 points de base (pb), à une fourchette de 4%–4,25%, après être restée stable depuis sa dernière baisse en décembre. La Fed a également signalé une orientation moins restrictive à venir, dans un contexte d’affaiblissement croissant du marché du travail. Nous sommes alignés sur le consensus de marché et les projections de la Fed en anticipant deux nouvelles baisses de 25 pb d’ici la fin de l’année.

Le ton du communiqué de la Fed – accompagné des projections mises à jour (le «dot plot») laissant entrevoir une série de baisses de taux, ainsi que la conférence de presse du président Jerome Powell – indique que les préoccupations liées au ralentissement du marché de l’emploi commencent à l’emporter sur celles concernant l’inflation, encore largement alimentée par les droits de douane. En parallèle, la dégradation du marché du travail n’a pas été jugée suffisante pour justifier un rythme de baisse plus rapide. Powell a qualifié la réduction de 25 pb de mesure de «gestion des risques», tout en soulignant qu’une baisse de 50 pb n’avait pas été sérieusement envisagée.

La décision n’a pas été unanime. Le tout nouveau gouverneur Stephen Miran a exprimé une dissidence en faveur d’une réduction plus marquée de 50 pb, tandis que le dot plot a montré qu’un responsable préférait maintenir les taux inchangés lors de cette réunion. Néanmoins, la majorité des responsables semblent soutenir une trajectoire graduelle vers une politique monétaire neutre – estimée par la banque centrale autour de 3% – au cours des prochaines années.

La Fed a également maintenu sa politique actuelle de réduction progressive de son bilan, en diminuant ses avoirs en bons du Trésor américain et en titres adossés à des créances hypothécaires d’agences. (Pour une analyse récente sur les avoirs hypothécaires de la Fed, voir Pimco Perspectives, «A Fed Housing Fix That’s Hiding in Plain Sight»).

Une décision anticipée qui n’ébranle pas les marchés

Les décisions de la Fed étaient globalement conformes aux attentes. La réaction des marchés a d’abord été limitée, mais les rendements des bons du Trésor américain de maturité intermédiaire ont légèrement progressé en fin de séance.

Avant la réunion, les marchés à terme anticipaient déjà une forte probabilité de deux nouvelles baisses de 25 pb cette année. La trajectoire de long terme vers un taux neutre était également intégrée dans les prix, les investisseurs s’attendant à ce que les autorités monétaires réagissent à la dégradation des conditions de l’emploi.

Les risques liés à l’emploi dominent le communiqué et les prévisions

Le communiqué de la Fed reflète un changement d’accent, soulignant que «les risques baissiers pour l’emploi se sont accrus», tout en notant que l’inflation restait « quelque peu élevée ». Ces préoccupations liées au marché du travail ont non seulement motivé la baisse de taux de septembre, mais ont également conduit à des ajustements des projections de politique monétaire. La projection médiane anticipe désormais un total de 75 pb de baisses d’ici fin 2025, ce qui implique deux nouvelles baisses de 25 pb en octobre et en décembre. La médiane a à peine reculé, neuf responsables de la Fed continuant de privilégier un assouplissement inférieur à 75 pb cette année. Ces révisions suggèrent que, si la Fed considère les risques sur l’emploi comme nécessitant un retour plus rapide vers la neutralité, les conditions économiques ne se sont pas assez détériorées pour justifier une politique accommodante.

Les nouveaux points de projection introduits pour 2028 montrent que les responsables de la Fed anticipent un retour des taux à leur niveau neutre d’ici là, cohérent avec l’estimation de long terme. Fait notable, ces projections convergent désormais vers la médiane de 3 %. Les responsables qui avaient jusqu’ici projeté un taux de long terme supérieur ont revu leurs estimations à la baisse, tandis qu’un ou deux points plus bas ont été légèrement relevés.

Un ton mesuré de Jerome Powell

Même si les rendements ont légèrement progressé de quelques points de base pendant la conférence de presse, nous avons jugé les propos de Powell mesurés. Il a qualifié la baisse de taux de mesure de «gestion des risques» et précisé qu’une réduction de 50 pb n’avait pas été sérieusement discutée. En parallèle, il a insisté sur l’engagement de la Fed envers son double mandat et reconnu la montée des risques baissiers sur le marché de l’emploi. Son analyse du ralentissement des embauches et d’une croissance plus faible de l’offre et de la demande de travail (qu’il a qualifiée d’«équilibre curieux») marque une inflexion de ton par rapport à la conférence de presse de juillet, davantage centrée alors sur la dynamique de l’offre.

L’inflation demeure quelque peu élevée, sous l’effet des hausses de prix liées aux droits de douane – notamment sur les biens. Mais Powell a souligné que les anticipations d’inflation restaient stables. Il a présenté la baisse de taux comme « un pas vers la neutralité » et rappelé que la Fed dispose d’une large marge de manœuvre pour réagir si l’activité du marché du travail devait se contracter.

Perspectives: un environnement complexe pour les décideurs

Les pressions politiques sur la Fed se sont intensifiées, notamment après les signaux clairs de faiblesse apparus dans les données sur l’emploi. Cependant, la combinaison d’une politique migratoire plus stricte, des disruptions liées à l’IA sur le marché du travail et des chocs d’offre liés aux droits de douane crée un environnement complexe pour la politique monétaire. Selon nous, la décision de la Fed de baisser ses taux reflète sa volonté d’équilibrer la nécessité de soutenir la croissance et l’emploi avec l’impératif de préserver sa crédibilité en matière d’inflation.

A l’avenir, la grande question sera de savoir si les gains de productivité liés à l’IA et à l’automatisation pourront compenser les chocs d’offre de main-d’œuvre et relancer la croissance économique, la politique budgétaire en 2026 pouvant également jouer un rôle de soutien.

Pour l’heure, la Fed a agi. Elle a aussi signalé qu’elle était prête à aller plus loin si le marché du travail devait être encore fragilisé par les inflexions de politiques économiques de l’année en matière fiscale, commerciale et migratoire. (Voir notre récent Macro Signposts, «U.S. Labor Markets: A Release Valve for Tariff Pressure?»). Nous pensons qu’une approche monétaire graduelle, visant à rapprocher les taux d’intérêt de leur niveau neutre, constitue une stratégie de gestion des risques appropriée dans cet environnement complexe.