L’année 2022, comme 2021, devrait être une année de reprise de la croissance mondiale, avec une forte demande de biens manufacturés, soutenue par une épargne accumulée importante depuis 2020. Malgré le niveau élevé de contamination, les indicateurs de mobilité se maintiennent à un bon niveau, ce qui est plutôt encourageant sur la durabilité de la croissance. Toutefois, certains nuages se sont amoncelés, plus ou moins pricés à ce stade selon le type d’actifs et de géographies.

D’un côté, nous retrouvons des facteurs de risques communs à toutes les classes d’actifs et à toutes les géographies tels que, en premier lieu, le changement de paradigme de la Fed. Mais d’autres facteurs de risque sont désormais présents comme notamment le «hard landing chinois» qui inquiétait sérieusement les marchés mondiaux avant la crise sanitaire. Peuvent s’ajouter à cela d’autres risques à impact global à ce jour peu pricés au niveau mondial comme une éventuelle résurgence forte des risques sanitaires, ou encore une accélération des tensions entre la Chine et les USA via, par exemple, le cas de Taiwan.

D’un autre côté, certains nuages plus spécifiques aux pays émergents tels que la reprise de l’inflation locale dans certains pays, le secteur immobilier chinois qui traverse une crise sans précédent, et les stress «politiques» (Russie, Ukraine, Turquie, Brésil) sont apparus. Comme toujours, la question est d’évaluer si ces facteurs de risques sont déjà bien pricés sur les actifs qui nous intéressent ou pas (ou moyennement).

D’un point de vue macroéconomique, plusieurs éléments nous laissent penser que les émergents seront mieux préparés à une hausse des taux américains que lors du taper tantrum de 2013. Premièrement, les banques centrales des pays émergents, pour lutter contre l’inflation locale mais aussi pour anticiper une fuite de capitaux liée à cette hausse de taux, ont, pour la majorité, mené des politiques orthodoxes en 2021 en augmentant leurs taux directeurs. Ainsi, les taux réels devraient redevenir positifs d’ici le second semestre 2022 dans une grande partie des émergents.

Les devises locales apparaissent déjà largement sous-évaluées, nous ne nous attendons pas à un nouveau mouvement de vente massif sur celles-ci surtout avec des taux réels redevenus positifs cette année. Les balances courantes sont, elles aussi, soit beaucoup plus excédentaires, soit beaucoup moins déficitaires qu’en 2013 selon les cas. Donc en nette amélioration par rapport à 2013. Enfin, l’endettement total des émergents a certes augmenté, mais dans une moindre mesure que dans les pays développés, et surtout leur endettement extérieur (en devises externes) est raisonnable, la plupart des pays ayant des réserves de dollar importantes.

Sur le plan microéconomique, le profil de crédit des entreprises du segment est spectaculaire et probablement pas loin de ses meilleurs niveaux historiques sous quasiment tous les angles de mesure (niveau d’endettement, génération de cash par les opérations, ratio de couverture de la dette, accès à la liquidité etc…). Tant en historique qu’en comparable par rapport aux pays développés, l'écart positif s’est creusé en 2021, ce qui aurait dû permettre une forte compression des spreads sur le segment. Or cela n’a pas été le cas en raison notamment des deux «éléphants» macroéconomiques dans la pièce, à savoir la Fed et la Chine, suffisamment «épouvantails» pour déconnecter le marché émergent de la microéconomie. Ces deux facteurs de risques, pourtant globaux et communs à de nombreuses classes d’actifs, n’ont toutefois pesé quasiment que sur les actifs émergents (actions et dettes) en 2021. Ces deux risques sont au moins déjà partiellement pricés sur les émergents alors que dans le même temps la Chine entre dans une phase d’assouplissement monétaire. Le décalage de cycle est intéressant et il s’est inversé avec le Covid, la Chine étant potentiellement en avance de cycle.

Ainsi, les écarts de rendement sur le CEMBI HY+ (spreads de crédit des entreprises émergentes qui empruntent en USD), de 532 pdb fin 2021, sont loin d’être à leurs plus bas historiques (06 en décembre 2017), et certains pays présentent, pour des raisons différentes, des valorisations très attractives. En Chine, la crise sectorielle dans l’immobilier continue d’engendrer de la volatilité, et ce malgré les annonces récentes d’assouplissement monétaire du gouvernement. Nous maintenons notre sous-pondération aux émetteurs chinois par rapport à l’indice, mais nous pensons que des opportunités sont présentes sur certains développeurs immobiliers, soit parce qu’ils traitent à des niveaux très décotés, soit parce qu’ils sont solides sur le plan idiosyncratique et/ou qu’ils appartiennent en partie à l’Etat.

En Turquie, la politique monétaire non orthodoxe de la banque centrale, et la possibilité d’élections présidentielles anticipées en 2022 pourraient continuer de générer de la volatilité sur les obligations corporate et présenter des opportunités d’achat, les sociétés turques étant généralement très solides en termes de crédit.

En Ukraine, les tensions politiques accrues avec la Russie ont déclenché un mouvement de vente important sur le souverain mais aussi sur les émetteurs privés depuis octobre 2021. Dans la logique de notre approche « mauvais pays/bonnes sociétés », nous sommes confiants sur la qualité des émetteurs ukrainiens et sur leur capacité de résilience même en cas de conflit (comme expérimenté en 2014). Nous pourrons donc renforcer notre exposition en cas de nouvelle baisse du prix des obligations.

Enfin, les obligations des entreprises argentines, pourtant très peu endettées, exportatrices et profitant d’un prix des matières premières élevé, continuent de présenter des rendements intéressants, affectées par les incertitudes sur le souverain et l’issue de l’accord avec le FMI.

En résumé, en 2022, malgré les risques de volatilité liés au resserrement monétaire de la Fed et les évolutions macroéconomiques et politiques dans certains pays émergents, nous pensons que la santé exceptionnelle des entreprises de notre segment fait que les risques précités sont des risques liés à la valeur de marché («mark-to market») plutôt que des risques de crédit. Si ces risques se dissipent, le potentiel d’upside, eu égard notamment à la qualité des entreprises, est important sur le segment car le potentiel de compression de spread est fort en historique et en relatif vis-à-vis de segments équivalents des pays développés. Du point de vue des risques de «mark-to market», nous pensons que le marché est en avance de cycle et a donc déjà, au moins partiellement, pricé ce que les autres classes d’actifs n’ont pas pricé en relatif. Le niveau de coupon annuel élevé est également, sur une année pleine, à prendre en compte tant comme une protection à la baisse au niveau calendaire que pour l’atteinte d’une performance annuelle à deux chiffres selon que les facteurs de risques se dissipent plus vite sur les émergents ou pas.

Nous avons, sur toute notre gamme, positionné les fonds avec une duration courte de sorte à être peu sensibles à la composante taux et nous concentrer surtout sur les compressions de spreads de crédit et le portage. La majeure partie des entreprises que nous sélectionnons ont soit une grande partie de leurs revenus dollarisés, soit très peu de décalage entre les devises de leurs revenus et le montant de leur dette portée en USD.

Malgré les performances négatives des indices de notre segment en 2021, les fonds IVO ont réalisé des performances positives et pour certains de nos fonds, largement positives (+8,8% en EUR sur le flagship IVO Fixed Income). En ce début d’année, signe d’opportunités liées à des décotes encore présentes sur notre segment, les fonds continuent à offrir des rendements à maturité confortablement supérieurs aux moyennes historiques (10,3% en EUR sur le flagship) tant les opportunités d’arbitrage sont à nouveau nombreuses pour notre approche «mauvais pays / bonnes sociétés». Ce niveau de rendement s’accompagne en outre d’un coupon couru très confortable (8,6% sur le flagship) qui constituera donc un important levier de performance et de stabilité en 2022.