L'engouement pour les cryptomonnaies ne montre aucun signe d'essoufflement. Avec l'adoption en juillet 2025 de la loi Genius (Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins), les législateurs américains ont renforcé l'idée que la cryptomonnaie est là pour rester. Mais au-delà du battage médiatique, une question délicate reste en suspens: les cryptomonnaies sont-elles une véritable innovation capable de servir l'intérêt général, ou une menace spéculative pour la stabilité financière et sociale?

Bien sûr, toutes les cryptomonnaies ne se valent pas. Celles qui ne sont pas garanties, comme le bitcoin ou l'ether (d’Ethereum), n'ont pas d'actifs sous-jacents et tirent leur valeur uniquement de la conviction des gens qu'elles en ont. Mais les cryptomonnaies garanties, y compris les stablecoins, tentent d'ancrer leur valeur grâce à la détention d'actifs réels, tels que des dollars ou des obligations d'Etat à court terme.

Néanmoins, les deux mêmes questions s'appliquent aux deux catégories: sont-elles viables? Et, si oui, sont-elles bénéfiques pour la société? Si l'humilité nous oblige à ne pas prétendre connaître la réponse à la première question, on doit répondre à la seconde par un «non» catégorique. L'innovation cryptographique présente sans aucun doute des caractéristiques intéressantes, notamment les applications basées sur la blockchain, les contrats intelligents et la finance décentralisée, mais la prolifération des actifs numériques privés a également creusé le fossé entre les intérêts particuliers et sociaux.

Il est certain que les implications des cryptomonnaies en matière de bien-être sont plus complexes pour les pays dysfonctionnels où l'Etat exproprie les particuliers ou les entreprises par la répression financière ou d'autres moyens, ou utilise les données transactionnelles pour opprimer les opposants politiques ou les minorités. Dans ces cas, la cryptomonnaie peut techniquement remplacer les billets de banque en dollars et offrir des coûts de transaction et de dissimulation moins élevés. Mais ce cas d'utilisation spécifique ne justifie pas les cryptomonnaies, car d'autres actifs numériques pourraient faire le même travail.

Une pure bulle

Le bitcoin est l'archétype d'une cryptomonnaie sans garantie et sans valeur intrinsèque. Sa valorisation représente ce que les économistes appellent une bulle pure: elle s'effondrera si la confiance s'évapore. Mais toutes les bulles n'éclatent pas immédiatement. L'or se négocie depuis des millénaires à des prix bien supérieurs à sa valeur «fondamentale» (qui pourrait être mesurée par le prix que son utilisation industrielle commanderait, s'il cessait d'être détenu à des fins spéculatives). Pourtant, l'histoire offre de nombreux exemples de bulles qui se sont soldées par un effondrement, de la tulipomanie néerlandaise des années 1630 à la bulle de la South Sea Company en 1720, en passant par les krachs boursiers et immobiliers récurrents qui nous accompagnent depuis lors.

Le bitcoin pourrait-il devenir le nouvel or? C'est possible. Mais sa valeur pourrait aussi tomber à zéro. Tout au plus, nous pouvons être sûrs que très peu des centaines de milliers de cryptomonnaies qui ont vu le jour survivront. Il serait insensé que les banques ou les compagnies d'assurance réglementées (dont les pertes sont souvent supportées par les contribuables) spéculent massivement sur ces actifs, sans exigences strictes en matière de fonds propres.

Les dommages causés par les cryptomonnaies non garanties sont les plus évidents. Contrairement à la prise de risques productive, comme la recherche sur les vaccins ou les nouvelles technologies, la spéculation sur les jetons numériques n'apporte que peu d'avantages publics et cause divers préjudices. L'un des coûts est le détournement du seigneuriage. Dans les systèmes traditionnels, les gains provenant de l'émission de monnaie sont reversés à la communauté par l'intermédiaire de l'État. Avec les cryptomonnaies, cependant, ce privilège est privatisé ou gaspillé: les émetteurs engrangent des bénéfices exceptionnels, tandis que le «minage» (exécution de calculs pour traiter les transactions de la blockchain) gaspille d'énormes quantités d'énergie et de matériel informatique.

Un autre problème est celui de la criminalité. Le bitcoin et les actifs similaires sont connus pour faciliter l'évasion fiscale, le blanchiment d'argent et les finances illicites. Si les monnaies fortes sont utilisées depuis longtemps à ces mêmes fins, la facilité et la portée mondiale des transactions cryptographiques réduisent les obstacles. Il y a ensuite les implications pour l'élaboration des politiques macroéconomiques. Les banques centrales ne peuvent stabiliser les économies et prévenir la contagion financière que si elles contrôlent la liquidité pendant les crises.

Or, les cryptomonnaies non garanties ne bénéficient d'aucune forme de protection des investisseurs, comme nous l'avons vu avec l'engouement pour les offres initiales de pièces de monnaie il y a quelques années. Présentée comme un moyen de se libérer du pouvoir des intermédiaires financiers (des fonds de capital-risque aux banques), l'émission directe de titres aux épargnants néglige les principes fondamentaux de la finance. Se passer d'intermédiaires fiables, bien capitalisés et réputés pour surveiller les projets ne rend pas les marchés plus libres, mais les rend plus fragiles. Le progrès technologique devrait améliorer l'efficacité financière, et non réduire à néant des siècles de connaissances durement acquises.

La boucle est bouclée

Les stablecoins ont été conçus pour répondre à la volatilité des cryptomonnaies non garanties. En indexant leur valeur sur le dollar ou d'autres actifs sûrs, ils promettent le meilleur des deux mondes: l'efficacité des jetons numériques et la stabilité de la monnaie traditionnelle. A première vue, cela semble être un progrès. Mais l'histoire financière regorge d'innovations supposées sûres – fonds monétaires, titres structurés, dérivés hypothécaires – qui ont semé les graines de crises ultérieures. Les stablecoins pourraient faire de même.

Leurs partisans rétorquent que les stablecoins sont entièrement garantis par des liquidités, des dépôts bancaires, des bons du Trésor ou des fonds monétaires, et que ces réserves sont régulièrement contrôlées. Pourtant, des événements récents jettent le doute sur ces assurances. Tether, le plus grand des stablecoins, a été condamné à une amende pour avoir présenté ses réserves de manière trompeuse; il n'a jamais fait l'objet d'un audit indépendant complet. Circle, dont l'USDC est le deuxième stablecoin dans le monde, avait immobilisé 8% de ses réserves dans la Silicon Valley Bank lorsque cette institution a fait faillite en 2023. La crise n'a été résolue que parce que les déposants non assurés, comme Circle, ont été renfloués avec des fonds publics.

A l'avenir, on peut s'attendre à ce que le secteur investisse dans des dépôts bancaires non assurés, qu’il prenne des paris plus risqués sur les taux d'intérêt, etc. Les institutions contraintes de ne détenir que des titres à faible rendement prennent souvent des risques cachés pour augmenter leurs rendements.

Dans le même ordre d'idées, si la loi Genius interdit aux émetteurs de verser des intérêts sur les stablecoins, les plateformes cryptos ne sont pas soumises à cette règle. Cette faille permet aux plateformes de fonctionner comme des banques, sans respecter les normes correspondantes en matière de capital et de liquidité. Elles sont venues s'ajouter aux shadow banks, un système bancaire parallèle en pleine expansion, composé d'institutions qui bénéficient d'un soutien public implicite mais échappent à la surveillance prudentielle.

La politique amplifie encore davantage les risques. Le soutien apporté par l'administration américaine actuelle aux cryptomonnaies est motivé à la fois par des intérêts financiers personnels, des considérations idéologiques et la nécessité de renforcer la demande mondiale en dollars afin de financer le déficit commercial américain. Le président Donald Trump a nommé des régulateurs favorables à ce secteur à des postes clés de supervision, et c'est la Commodity Futures Trading Commission, traditionnellement favorable à ce secteur, plutôt que la Securities and Exchange Commission, qui devrait prendre la tête de la régulation. Tout cela garantit une approche souple, qui devrait inquiéter les autres pays. S'ils tentent de réglementer strictement les stablecoins libellés en dollars, les Etats-Unis pourraient les accuser de protectionnisme, comme ils l'ont déjà fait en réponse à la réglementation de l'Union européenne sur les grandes entreprises technologiques, dans le cadre de ses règles sur le marché numérique.

Même lorsque les réserves sont réelles, de simples doutes peuvent déclencher d’importantes «ruée vers les liquidités». L'effondrement de Lehman Brothers en 2008 a entraîné des rachats massifs de fonds monétaires américains, obligeant le Trésor et la Réserve fédérale à intervenir. La même chose s'est produite en 2020, lorsque le début de la pandémie de Covid-19 a déclenché une ruée similaire. Une telle dynamique pourrait facilement se produire avec les stablecoins, si les investisseurs craignent que les actifs sous-jacents soient insuffisants ou illiquides. Malheureusement, la loi Genius reste vague sur les règles de rachat des stablecoins.

Enfin, le modèle de «banque restreinte» pour les émetteurs de stablecoins, qui ne détiennent que des actifs sûrs tels que des bons du Trésor, a des implications systémiques. Si les dépôts migrent des banques vers les stablecoins, qui accordera des prêts aux entreprises et aux ménages? En empruntant à court terme et en prêtant à long terme, les banques traditionnelles remplissent la fonction essentielle de transformation des échéances. Cela rend leurs activités sont socialement utiles. Les risques sont rendus tolérables par les exigences en matière de fonds propres, la supervision et l'assurance-dépôts. Priver les banques de dépôts sans remplacer ces garanties limiterait la création de crédit, augmenterait la vulnérabilité financière et affaiblirait l'économie réelle.

L'avenir de la monnaie

Cela dit, les stablecoins révèlent une demande légitime pour des paiements plus rapides, moins coûteux et programmables (c'est-à-dire, pouvant s'exécuter automatiquement lorsque les conditions contractuelles sont remplies). La concurrence pour répondre à cette demande oppose trois formes de monnaie numérique: les cryptomonnaies décentralisées; les monnaies privées émises par des entreprises, comme le projet Libra de Facebook, qui a eu une existence éphémère; enfin les versions numériques de la monnaie nationale soutenues par l'Etat, qui peuvent prendre la forme de partenariats public-privé (Pix au Brésil, Unified Payments Interface en Inde) ou d'une monnaie numérique de banque centrale.

Malheureusement, si la loi américaine sur la clarification du marché des actifs numériques (le «Digital Asset Market Clarity Act») est adoptée, les Etats-Unis auront entravé l'action de leur banque centrale et l'auront empêchée de concurrencer la monnaie privée. Cela est regrettable, car les banques centrales disposent de certains avantages concurrentiels. Elles définissent la monnaie légale, peuvent imposer la participation des banques et des opérateurs de technologies financières (comme au Brésil ou en Chine) et garantissent un accès universel. Mais surtout, elles incarnent la confiance dont nos institutions financières ont tant besoin.

Si la conception de versions numériques de la monnaie nationale, soutenues par l'Etat, soulève de nombreuses questions complexes, quelques principes clés sont facilement identifiables. Premièrement, elles doivent offrir des transactions inclusives, conviviales et à très faible coût pour les ménages, les entreprises et les entités gouvernementales. Deuxièmement, elles doivent encourager l'innovation du secteur privé en ouvrant des API (interfaces de programmation d'applications) sur lesquelles les développeurs tiers peuvent s'appuyer.

Troisièmement, elles doivent reprendre les lois existantes sur la confidentialité des comptes bancaires. Quatrièmement, elles doivent éviter la désintermédiation, car l'Etat a une compétence très limitée pour prêter aux petites et moyennes entreprises ou fournir une gamme de services financiers. Enfin, une approche prudente consisterait à limiter les avoirs individuels et à les traiter comme des dépôts bancaires assurés. Un autre principe économique de longue date est que les dépôts dans des institutions soutenues, directement ou indirectement, par l'Etat, ne sont pas censés être tous assurés ou exigibles.

Une surveillance publique, une réglementation prudentielle et une responsabilité claire sont indispensables. L'innovation doit renforcer les fondamentaux économiques, et non les éroder. Les jetons spéculatifs non garantis et les stablecoins peu réglementés doivent être maîtrisés, avant qu'ils ne menacent la stabilité financière et ne deviennent partie intégrante du secteur bancaire parallèle.

L'avenir de la monnaie doit être façonné par la concurrence entre l'ingéniosité privée et l'intérêt public, et non par la recherche de rentes et les bulles spéculatives dangereuses. Si nous gardons à l'esprit que la finance doit servir la société, et non l'inverse, l'ère numérique de la monnaie peut encore être une source de progrès plutôt que de péril.

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