La semaine dernière a été marquée par de nombreux bouleversements de politique monétaire. La Réserve fédérale (Fed) a annoncé un changement radical de son programme de normalisation, la courbe des rendements s’est inversée et a ravivé les craintes des investisseurs et une personnalité notoirement hostile à la politique suivie par la Fed a été nommée au Conseil des gouverneurs de la banque centrale.

La décision prise par la Fed lors de sa réunion de mars (modification de son graphique prévisionnel pour refléter l’absence de relèvement des taux en 2019 et annonce de la fin de la normalisation de son bilan dès septembre) a suscité des questions sur le degré du fléchissement de la croissance mondiale. Le président de la Fed, Jay Powell, a tenté de rassurer les marchés en déclarant que l’économie américaine est bien positionnée et que le ralentissement mondial reste modéré. Ces commentaires ne correspondent toutefois pas aux changements considérables opérés par la Fed ces derniers mois. Alors que la normalisation du bilan était initialement une opération quasiment automatique, elle a tout d’abord été révisée à la baisse et va désormais être stoppée d’ici quelques mois. De même, alors qu’il a été un temps question de trois relèvements des taux en 2019, l’on sait à présent qu’il n’y en aura aucun. Si l’on en croit les contrats à terme sur les taux américains (Fed funds futures), la probabilité d’une baisse des taux d’ici la fin de l’année est même de 60%¹. Les marchés sont aujourd’hui beaucoup plus inquiets des perspectives de croissance, comme le montrent les rendements des bons du Trésor, qui reflètent à mon avis beaucoup plus clairement les craintes des investisseurs que l’indice VIX. L’on pourrait par conséquent s’attendre à ce que d’autres banques centrales adoptent également une position plus accommodante.

Ce revirement de la Fed a eu une importance capitale et devrait créer un environnement nettement plus favorable aux actifs à risques. Cela dit, il ne faut pas négliger la part de crainte présente sur les marchés, comme le suggèrent les rendements des bons du Trésor. Comme on pouvait néanmoins s’y attendre, les actions ont tout d’abord bien résisté, dans le sillage de l’annonce de mesures plus accommodantes par la Fed. Les marchés ont ainsi montré qu’ils espèrent que Powell ne se trompe pas en déclarant que l’économie américaine est bien positionnée et que le ralentissement mondial reste modéré.

La courbe des rendements s’est inversée le vendredi 22 mars. Ce mouvement, qui s’est produit très rapidement après le spectaculaire volte-face de la Fed, a contribué à saper la confiance des investisseurs. Ils ont en effet commencé à se demander si le ralentissement mondial va vraiment rester modéré. Des craintes renforcées par la faiblesse des données européennes et la persistance des inquiétudes concernant les échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine. Je reste persuadée que les droits de douane constituent une perturbation géopolitique susceptible de réellement menacer l’économie mondiale. Comme l’affirme ce vieux dicton, l’heure de vérité finit toujours par sonner. En l’occurrence, je pense que l’on commence à voir les répercussions négatives que peuvent avoir les droits de douane, et que leur impact pourrait s’avérer encore plus marqué.

En définitive, n’oublions pas que l’inversion de la courbe des rendements n’est pas synonyme de récession — même si au cours des dernières années, ce mouvement a souvent annoncé que c’était dans les choses possibles. Cette affirmation s’accompagne toutefois de nombreuses conditions. Premièrement, pour que l’inversion annonce réellement une récession, elle doit durer au moins trois mois, et pas un seul jour. Et n’oublions pas non plus qu’il s’est souvent produit un long décalage entre l’inversion et la récession. Par ailleurs, et c’est sans doute le plus important, l’inversion de la courbe des rendements peut être simplement la conséquence d’un bouleversement provoqué par les expériences menées en matière de politique monétaire: les grandes banques centrales ont totalement désorienté leur marché obligataire. Ce lien de cause à effet simpliste comprend de nombreuses autres conditions, et pour ma part, je ne crois pas qu’il y ait lieu de paniquer. Je pense même au contraire que les mois à venir pourraient être favorables aux actions. La position accommodante de la Fed pourrait en effet stimuler les actifs à risques, sauf si les données économiques se dégradaient fortement.

Un autre bouleversement en matière de politique monétaire s’est produit la semaine dernière lorsque le président Donald Trump a nommé Stephen Moore, critique notoire de la politique de la Fed, au Conseil des gouverneurs de la banque centrale. Si par le passé, Stephen Moore a reproché à la Fed d’appliquer des taux trop faibles, il l’a plus récemment critiquée pour les avoir relevés. Il a même préconisé de limoger Jay Powell, le président de la Fed.

Vous vous souvenez peut-être que la semaine dernière, j’ai indiqué sur mon blog que les banques centrales pourraient être attaquées par les politiciens, et que nous devrions nous inquiéter de la politisation des banques centrales, un phénomène qui pourrait entraîner de nombreux bouleversements et causer des problèmes en cas de crise. Stephen Moore est lui-même très critiqué, notamment par Greg Mankiw, professeur à Harvard, qui a présidé le Conseil des consultants économiques du président George W. Bush et s’est déclaré opposé à la nomination de Stephen Moore. Je pense que la confirmation de cette nomination par le Sénat risque de poser quelques difficultés. Nous allons suivre attentivement l’évolution de la situation.

L’une des définitions communément admises de la folie est le fait de reproduire systématiquement les mêmes actions en pensant obtenir un résultat différent. Je ne peux pas m’empêcher d’y penser lorsque je vois la Première ministre britannique, Theresa May, soumettre au vote pour la troisième fois son plan du Brexit. Elle a réussi à se sortir d’une situation difficile la semaine dernière en obtenant de l’Union européenne le report du Brexit au-delà du 29 mars, le délai final dépendant de ce qui va se passer maintenant.

Theresa May va présenter une troisième fois l’accord du Bexit au Parlement, alors que le président de la Chambre des communes, John Bercow, a déjà annoncé que cet accord devrait être foncièrement différent de ceux qui ont déjà été proposés pour qu’il envisage de le voter. Il me semble de plus en plus probable que le Royaume-Uni organise un nouveau référendum sur le Brexit, mais tout est possible en fait. La bonne nouvelle est que l’on a évité d’aller au clash, pour le moment tout du moins.