Depuis plusieurs semaines, les marchés attribuent la récente correction des valeurs liées à l'intelligence artificielle à une simple forme d'«AI fatigue» (fatigue de l'intelligence artificielle). Cette explication est séduisante, mais elle passe probablement à côté de l'essentiel. Le véritable changement est ailleurs: depuis l'arrivée de Kevin Warsh à la tête de la Réserve fédérale, les investisseurs redécouvrent que même les plus belles histoires de croissance restent étroitement dépendantes du coût du capital.
Depuis sa prise de fonction, Kevin Warsh a profondément modifié le discours de la Fed. Plutôt que de préparer les marchés à une baisse prochaine des taux, il a réaffirmé que la priorité restait le retour durable de l'inflation vers 2%, quitte à maintenir une politique monétaire restrictive plus longtemps que prévu. Pendant près de deux ans, une grande partie de la hausse des marchés reposait sur l'idée que les banques centrales finiraient rapidement par assouplir leur politique monétaire. Désormais, les investisseurs doivent intégrer un scénario de taux durablement élevés, dans lequel le coût du capital retrouve toute son importance dans la valorisation des entreprises.
Cette nouvelle réalité touche d'abord les sociétés technologiques. Leur valeur repose largement sur des bénéfices attendus dans plusieurs années, qui deviennent mécaniquement moins attractifs lorsque les taux d'intérêt restent élevés. Les entreprises déjà très rentables, comme Microsoft, Alphabet, Meta ou Nvidia, disposent de bilans solides pour absorber cette situation. En revanche, les sociétés encore dépendantes des marchés pour financer leur croissance deviennent plus vulnérables. Morgan Stanley estime ainsi qu'une hausse de 100 points de base du rendement du Treasury américain à dix ans pourrait réduire les multiples de valorisation d'environ 18% pour le S&P 500 et de plus de 22% pour le Nasdaq 100.
L'histoire montre toutefois que la relation entre les taux d'intérêt et les valeurs technologiques est plus nuancée qu'on ne le pense souvent.
C'est pourquoi parler aujourd'hui d'une simple «AI fatigue» paraît réducteur. Les fondamentaux de l'intelligence artificielle demeurent particulièrement solides. Les grands groupes continuent d'investir massivement dans les centres de données, les infrastructures électriques, les semi-conducteurs et les capacités de calcul, tandis que les dernières publications de résultats confirment que la demande reste robuste. Ce qui change n'est donc pas la croissance du secteur, mais le prix que les investisseurs acceptent désormais de payer pour cette croissance. Après plusieurs mois d'expansion spectaculaire des multiples de valorisation, le marché redevient tout simplement beaucoup plus exigeant.
Le véritable changement de paradigme réside également dans l'évolution de l'industrie technologique elle-même. Pendant longtemps, elle était considérée comme une activité relativement peu gourmande en capital. La révolution de l'intelligence artificielle raconte désormais une histoire très différente. Les investissements nécessaires dans les centres de données, les réseaux électriques ou encore les processeurs spécialisés atteignent des montants gigantesques, faisant progressivement de la technologie une industrie fortement capitalistique où la capacité à générer des flux de trésorerie devient un avantage concurrentiel majeur.
L'histoire montre toutefois que la relation entre les taux d'intérêt et les valeurs technologiques est plus nuancée qu'on ne le pense souvent. Après l'éclatement de la bulle Internet, les rendements obligataires avaient fortement reculé sans empêcher le Nasdaq de perdre près de 80%. À l'inverse, entre 2016 et 2018, les taux avaient pratiquement doublé tandis que les grandes valeurs technologiques poursuivaient leur ascension grâce à une croissance bénéficiaire exceptionnelle. Les taux ne constituent donc jamais, à eux seuls, le moteur des marchés; tout dépend du contexte économique et de la dynamique des bénéfices.
Au-delà des taux eux-mêmes, Kevin Warsh modifie également la psychologie des investisseurs. Pendant plusieurs années, les marchés avaient intégré l'idée que la Fed interviendrait systématiquement pour soutenir les actifs risqués. Le message est désormais différent: tant que l'inflation ne sera pas durablement maîtrisée, la banque centrale est prête à maintenir une politique restrictive. Les investisseurs redécouvrent ainsi que la qualité des bénéfices, la solidité des bilans et la capacité d'autofinancement redeviennent des critères essentiels.
Pour les investisseurs, cette phase ressemble donc davantage à une normalisation qu'à une remise en cause de la révolution de l'intelligence artificielle. Le marché ne doute pas de la croissance future du secteur; il revoit simplement le prix qu'il est prêt à payer dans un monde où le capital a retrouvé un coût. Les entreprises capables de conjuguer croissance, rentabilité et génération de trésorerie devraient continuer de bénéficier d'une prime importante, tandis que les valorisations les plus ambitieuses devront désormais être davantage justifiées par des résultats concrets.