Le crédit est un important moteur pour la croissance, mais un surendettement ne risque-t-il pas de réduire la résistance aux chocs de l’économie?

Dans un numéro spécial des «SFI Practitioner Roundups», le Swiss Finance Institute examine les tendances récentes du marché de la dette et leurs conséquences sur l'économie dans son ensemble. S'appuyant sur la recherche et la pratique financières, il offre une perspective nuancée, basée sur des données probantes, sur plusieurs sujets qui occupent une place importante dans le débat public. Parmi ces thèmes, on peut citer la viabilité des niveaux des dettes publiques, l'effet de la dette sur l'activité entrepreneuriale et les conséquences involontaires de certaines réglementations bancaires. Plusieurs nouvelles pistes de réflexion émergent, qui vont parfois à l'encontre des idées reçues. La recherche suggère ainsi que le ratio de la dette publique au PIB ne constitue pas le facteur principal de la viabilité de la dette publique, que le financement par l'emprunt peut stimuler l'innovation en encourageant la création d'entreprises novatrices et que l'augmentation des exigences de liquidités et de fonds propres peut avoir une incidence négative sur l'exposition financière des banques et sur leur capacité à financer le secteur privé.

En deuxième partie, le Professeur Erwan Morellec et le Professeur Steven Ongena abordent les différents modes de financement de l’innovation et de la croissance.

Erwan Morellec: Les sociétés peuvent obtenir du financement au moyen de deux catégories générales de titres: les fonds propres et les fonds étrangers. D'un côté, les actions émises par une entreprise donnée sont un instrument largement standardisé auquel est généralement associé un prix unique. D'un autre côté, les dettes au sein d'une entreprise donnée peuvent varier en fonction de nombreuses caractéristiques. Les grandes sociétés sont généralement financées par des dizaines, voire des centaines, d'obligations et de prêts, qui se caractérisent par des valeurs nominales, des taux, des priorités, des échéances et des clauses restrictives différents. Les données de l'Institute of International Finance montrent que la dette des entreprises non financières a augmenté à un rythme soutenu dans le monde entier et a presque triplé depuis la grande récession. Fin 2018, la dette des entreprises a atteint un niveau record de 92% du PIB mondial. Dans le cas des États-Unis, la dette des entreprises, y compris les petites et moyennes entreprises, les entreprises familiales et les sociétés non cotées, représente plus de 15'000 milliards de dollars, soit environ 75% du PIB américain.

Steven Ongena: Au cours de la dernière décennie, il y a eu un tournant intéressant sur le marché de la dette au niveau des créanciers: les grandes sociétés non financières ont progressivement cessé de compter sur le financement bancaire pour obtenir de plus en plus de financement sur le marché obligataire, auprès d'investisseurs privés et de sociétés financières spécialisées. Par exemple, aux États-Unis, les grandes entreprises comptent maintenant sur les banques pour seulement environ un tiers de leur financement, contre près de la moitié il y a une décennie. Un glissement similaire du financement bancaire vers le financement non-bancaire s'est également produit dans la zone euro et au Japon. Toutefois, ce changement est beaucoup moins prononcé pour les petites et moyennes entreprises, qui ont tendance à compter sur le financement bancaire pour assurer leur croissance.

Erwan Morellec: Au cours des dernières décennies, l'économie américaine s'est développée en grande partie grâce à l'innovation. Les entreprises publiques, par exemple, dépensent maintenant deux fois plus en R&D qu'en dépenses en capital, et les immobilisations sont passées de 34% à moins de 20% de l'actif total entre 1975 et 2016. Les données montrent que les petites, moyennes et grandes entreprises innovatrices recourent largement au financement par emprunt et que, lorsque les start-ups et les entreprises de taille moyenne ne sont pas en mesure d'obtenir des prêts bancaires traditionnels, elles cherchent à obtenir des prêts directs auprès de sources non-bancaires. Les recherches montrent que les effets  du financement par emprunt sur l'innovation et l'investissement des entreprises varient selon qu’il s’agisse d’entreprises en place, c'est-à-dire celles qui sont déjà actives sur un marché donné, ou d’entrepreneurs et de nouveaux venus sur le secteur, c'est-à-dire d’entreprises ayant l'ambition de fournir de nouveaux produits et services. Pour les acteurs historiques, le financement par emprunt entraîne généralement un sous-investissement dans la R&D et le capital physique en raison d'un effet de surendettement et d'une augmentation des faillites. En revanche, le financement par emprunt stimule l'innovation grâce à la création d'entreprises novatrices. Cette augmentation de l'esprit entrepreneurial stimule l'innovation et la destruction créative au niveau mondial, les entreprises en place novatrices et les nouveaux venus développant de nouveaux produits pour remplacer ceux qui existent déjà.

Erwan Morellec: Les prêts bancaires traditionnels sont accordés par l'intermédiaire d'institutions financières et sont donc soumis à une forte surveillance réglementaire. Les prêts directs sont accordés par des sociétés de capital-investissement, des fonds de pension, des assureurs et des sociétés riches en liquidités, et opèrent donc «dans l'ombre» en matière de réglementation bancaire. Les prêts directs ont un côté pratique dans l'économie d'aujourd'hui, car ils permettent aux investisseurs non bancaires d'obtenir des rendements (dans un contexte actuel de faibles rendements) et fournissent du financement aux entreprises. Le principal problème ici est que le segment des prêts directs du secteur du financement soutient la partie la plus «floue» du marché de la dette. Ce risque supplémentaire, cette diversification moindre, cette liquidité réduite et cet effet de levier plus élevé peuvent freiner la croissance et la reprise futures. Certains spécialistes du marché estiment que quelques prêteurs non-bancaires pourraient ne pas survivre à un futur ralentissement économique, en raison des prêts de moindre qualité qu'ils détiennent dans leurs portefeuilles. Cela pourrait, en fin de compte, laisser certaines sociétés en mauvaise posture sur le plan des prêts traditionnels comme des prêts directs.

Steven Ongena: Deux écoles de pensée opposées s’affrontent sur le sujet. D'un côté, l'approche bancaire prétend, pour de multiples raisons, que l'activité bancaire est meilleure pour la croissance économique que le développement via le marché boursier. Les arguments avancés ici sont les suivants: des marchés bien développés permettent la circulation rapide de l'information sur les marchés publics et réduisent la nécessité pour les investisseurs individuels de consacrer des ressources à l'acquisition d'informations et à l'identification de projets innovants; la liquidité du marché permet aux investisseurs de vendre leurs actions à moindre coût sans contrôle permanent et approfondi; l'évolution du marché peut freiner le contrôle des entreprises et la productivité nationale. D'un autre côté, les partisans de l'approche fondée sur le marché soulignent les déficiences du système bancaire. Ils soutiennent que les banques acquièrent des informations coûteuses pour obtenir des «rentes» élevées et réduisent les incitations des entreprises à entreprendre des projets à haut risque et à haut rendement; qu'elles ont un penchant inhérent pour les projets à faible risque et à faible rendement, ce qui freine l'innovation et la croissance; et qu'elles peuvent agir de connivence avec les dirigeants d’entreprise au détriment d’autres investisseurs, ce qui nuit à la concurrence et à la croissance économique. Des données empiriques couvrant 48 pays sur une période de 35 ans montrent que le développement général du secteur financier – basé sur les banques et le marché – a eu un effet positif important et durable sur la création d'entreprises, l'expansion industrielle et la croissance économique. Une analyse approfondie montre que les approches fondées à la fois sur les marchés financiers et sur les banques ont joué un rôle prépondérant et complémentaire dans la stimulation de la croissance économique au cours des dernières décennies.

Rédigé par le Dr Cyril Pasche et la Dr Silvia Helbling sur la base d'un entretien avec les Professeurs Erwan Morellec et Steven Ongena.

Publié en novembre 2019 dans le Practioner Roundup du Swiss Finance Institute.

Copyright: Swiss Finance Institute, 2019

http://sfi.ch/

Deuxième volet d’une série de trois articles. Suite et fin demain avec un éclairage sur la résilience des banques et les mesures réglementaires.

Lire le premier volet:
Soutenabilité maximale de la dette publique