En règle générale, les notes de crédit évoluent progressivement: elles sont ajustées à la hausse ou à la baisse par étapes au fil du temps, plus ou moins en parallèle avec l’évolution des fondamentaux. Cependant, le marché des obligations d’entreprise est marqué par une forte rupture lors de la transition des notes de BBB à BB. Alors que les obligations notées BBB appartiennent toujours à l’univers investment grade, les obligations BB font déjà partie du segment à haut rendement.

Fondamentalement, le changement d’évaluation qui en résulte ne devrait pas être très important. Mais tant sur le papier que dans l’esprit des acteurs du marché, la distinction est claire. Les obligations dont la note a été abaissée de la catégorie investment grade à la catégorie haut rendement sont donc connues sous le nom d’anges déchus. Et il ne s’agit pas d’une exagération, car une rétrogradation des obligations à haut rendement peut avoir un impact significatif. En effet, les surréactions souvent observées à la suite d’un déclassement traduisent les inefficiences du marché. C’est ce qui ressort des recherches montrant que les primes de risque des obligations d’entreprise rétrogradées sont plus élevées que celles d’autres obligations d’entreprise notées BB qui avaient déjà cette note.

Il convient de noter que les rétrogradations représentent souvent le point de perte de valeur maximale. Ceci s’explique par une combinaison d’effets comportementaux et de contraintes institutionnelles. Ces dernières obligent certains acteurs à vendre les obligations qui ont été déclassées de la catégorie investment grade à la catégorie haut rendement. Cette inefficience permet de générer des rendements attractifs. L’idée centrale de l’investissement se fonde sur les primes générées par le redressement faisant suite aux ventes forcées après un certain délai. En outre, en tant que sous-classe d’actifs, les anges déchus surperforment fortement lors des reprises du marché qui suivent immédiatement les turbulences. C’est ce qui s’est passé en 2009 (crise financière mondiale), en 2012 (crise de l’euro) et en 2020 (pandémie de coronavirus). Dans le même temps, les performances de l’ange déchu restent solides même en période de repli.

Le redressement des cours n’est donc pas le seul facteur de rendement. En effet, les anges déchus offrent des rendements plus élevés que les obligations investment grade, ainsi qu’une qualité de crédit nettement supérieure à celle des obligations à haut rendement classiques. Indépendamment du cycle du marché, ils offrent donc des rendements ajustés au risque nettement plus élevés que les deux segments classiques pris individuellement. En fin de compte, la performance des anges déchus repose sur la combinaison d’un fort redressement des cours et d’une prime de portage supplémentaire. La performance des segments classiques, en revanche, repose sur le seul portage.

L’avantage des anges déchus par rapport aux obligations à haut rendement classiques ressort également clairement du bêta. Dans les phases haussières du marché, il est nettement supérieur à un, alors que dans les phases baissières, il est légèrement inférieur à un. Grâce à cette caractéristique particulière, les anges déchus peuvent être utilisés comme un investissement convexe à haut rendement présentant un risque baissier réduit et permettant de participer davantage aux périodes fastes. Cette sous-classe d’actifs peut servir de complément à une allocation existante d’obligations à haut rendement, mais elle peut aussi la remplacer entièrement. L’exposition aux stratégies basées sur les anges déchus ne doit pas se baser sur une tentative de timing de marché, mais doit être permanente. En effet, les fortes hausses ont tendance à se produire à des moments où les marchés sont soumis à de fortes turbulences. Il est dès lors peu probable que les allocations au segment à haut rendement augmentent réellement et que les tentatives en matière de timing se concrétisent.

Les anges déchus peuvent être une stratégie d’investissement convaincante dans un monde avide de rendement. Il est nécessaire d’adopter une approche systématique et disciplinée de structuration des portefeuilles afin de reproduire sans distorsion les caractéristiques de l’univers des anges déchus (approche top-down). Cette composante bêta peut aussi facilement prendre en compte les facteurs de soutenabilité.

En outre, il est essentiel de disposer d’éléments qualitatifs pour exploiter des opportunités supplémentaires et éviter certains risques (contribution bottom-up). Les anges déchus ne chutent pas sans raison. Aussi les investisseurs doivent-ils impérativement comprendre la cause de leur rétrogradation et s’assurer que la qualité de crédit de l’entreprise ne continuera pas à descendre jusqu’à BB, un simple B et un potentiel défaut de paiement – ce que l’on appelle les titres en chute libre. La gestion active est donc essentielle et les analystes de crédits spécialisés peuvent optimiser les rendements en augmentant l’exposition aux anges déchus les plus attractifs et en minimisant l’exposition aux titres en chute libre.

Dans l’ensemble, les anges déchus offrent donc la possibilité de combiner les composantes de rendement alpha et bêta dans le processus d’investissement. Dans le même temps, un univers d’investissement mondial offre un nombre suffisant d’opportunités dans les obligations d’entreprise de différents émetteurs, ce qui permet d’obtenir une diversification suffisante. Les indices de référence existants permettent également de respecter un tracking error spécifique.