Le troisième plan de sauvetage de la Grèce arrive à son terme le 20 août prochain. Cela implique: des émissions obligataires avant cette date, une recapitalisation des banques si nécessaire et des négociations sur la soutenabilité / annulation d’une partie de sa dette.

Dans la perspective de la fin de son programme de sauvetage, la Grèce doit pouvoir se financer seule sur les marchés
Les autorités européennes ne pourront affirmer que le troisième plan de sauvetage de la Grèce est un succès que si (et seulement si) le pays parvient à nouveau à s’auto-financer: l’accès au marché est donc à la fois la cause et la conséquence de la fin du programme.

Avec des montants de remboursements à venir limités, Athènes pourrait profiter du calme qui règne sur les marchés pour émettre de la dette
En 2018, le montant des échéances à honorer n’atteint que 3,7 milliards d’euros (puis 12 milliards d’euros en 2019). Il est fort probable que le Trésor grec profite de la sérénité actuelle pour solliciter les marchés en lançant une émission, potentiellement dès le mois de février. Il emboîterait ainsi le pas aux banques locales, qui ont émis des obligations sécurisées en 2017.

Le volume de prêts non productifs a besoin d’être réduit, tandis que les fonds pour la recapitalisation des banques sont d’ores et déjà prévus et ségrégés
Le succès du plan de sauvetage se mesure également à l’aune du bon fonctionnement du secteur bancaire hellénique. Un grand nettoyage de printemps pourrait donc s’imposer : les prêts non productifs représentent en effet 40,7% de la dette brute, selon la BCE. Le régulateur européen a soutenu le Portugal, l’Italie et l’Espagne à inverser la tendance des prêts non productifs. La Grèce  pourrait être la prochaine sur la liste, d’autant qu’au sein du troisième plan de sauvetage, 25 milliards d’euros sont destinés à la recapitalisation des banques.

Les efforts budgétaires et réformes de grande ampleur devraient ouvrir la voie de la négociation d’un allégement des prêts consentis par l’UE
Depuis la crise de la dette de 2010 et les trois plans de sauvetage qui s’en sont ensuivis, les finances publiques grecques ont subi une cure d’assainissement drastique : le pays a affiché un excédent primaire de 3,7% en 2016 et de 2% en 2017. En outre, la Commission européenne anticipe que l’excédent primaire demeure supérieur en 2018 comme en 2019 à la recommandation de 3.5% du FMI. Par ailleurs, depuis 2015, le gouvernement d’Alexis Tsipras a mis en place les réformes exigées par Bruxelles, y compris un train de mesures votées pas plus tard qu’en janvier 2018.
Dans ce contexte, nous pensons que les autorités européennes devraient entamer cette année des négociations en vue d’un rééchelonnement et/ou d’une annulation partielle de la dette, vraisemblablement avant le sommet européen du 28-29 juin. La France devrait défendre haut et fort le besoin de stabilité Grec (et Eurozone), et une coalition gouvernementale allemande comprenant le centre-gauche pourrait contribuer à l’aboutissement des négociations.

Le spread des obligations souveraines grecques a d’ores et déjà renoué avec son niveau d’avant-crise
Le spread entre la dette grecque à 10 ans et le Bund allemand de même échéance est désormais revenu à son niveau historique pré-crise en absolu et en relatif (c’est-à-dire deux fois le spread portugais, lui-même nettement inférieur au spread italien actuellement). Une nouvelle contraction est possible mais elle (1) se produirait certainement sur l’ensemble des dettes périphériques et (2) se heurte à la fin de l’assouplissement quantitatif de la BCE.

L’ASE a sous-performé de 80% l’EuroStoxx300 depuis le début de la crise de l’Eurozone
À l’inverse, les actions grecques sont toujours en mal de rebond. Le marché actions local ne s’est toujours pas remis de la crise de la zone euro, dont il a bien sûr été le principal déclencheur. Les résultats manquent d’éclat en raison d’une croissance atone, ce qui complique l’interprétation des ratios de valorisation. Pourtant, les corrélations historiques à long terme montrent que l’indice phare de la bourse d’Athènes affiche une décote de 80% par rapport à l’indice européen. De plus, la pondération de l’ASE post-crise est diversifiée et un certain nombre d’entreprises grecques sont encore en attente de privatisation.

Les actifs grecs pourraient connaitre une année porteuse. Nous avons une préférence pour les actions helléniques

En résumé, la Grèce devrait donc réussir à sortir de son troisième plan de sauvetage, mais sans décrocher de mention. La croissance économique reste timide, mais la reprise régionale et mondiale devrait jouer un rôle positif. Compte tenu des réformes en cours, les créanciers européens devraient jouer le jeu en veillant à ce que le secteur bancaire local se remette en route, mais aussi en se montrant ouverts à des négociations rendant le remboursement de la dette plus soutenable.
Conjuguées à un retour sur le marché obligataire prévu en 2018, ces perspectives encourageantes sont de bon augure pour les spreads souverains de la Grèce. Mais ces derniers se sont d’ores et déjà fortement contractés, ce qui nous incite à penser que les actions grecques pourraient être les prochaines à surperformer. Un retour de l’ASE au niveau des points hauts de 2014 serait synonyme d’une envolée de 50% des cours.