Les émissions de convertibles se portent bien, mais pas en Europe, avertit Nicolas Crémieux, gérant du fonds Mirabaud Convertibles Global. Le marché se concentre en effet de plus en plus sur les Etats-Unis. La performance des convertibles est très bonne en 2025, très proche de celle des actions. Nicolas Crémieux répond aux questions:
Les émissions de convertibles sont en vogue, est-ce un bon signe en termes de performance?
La réponse est difficilement quantifiable. En 2025, le marché a compris 239 émissions de convertibles pour 160 milliards de dollars. Si nous ne disposons pas de la performance de chacune d’entre elles, la performance un jour après l’émission a été positive de 1,57%, soit 0,3% supérieur à 2024.
La performance des convertibles correspond-elle aux deux tiers de celle des actions?
Je rejette l’idée selon laquelle les convertibles capturent les deux tiers de la hausse et un tiers de la baisse. Nous mesurons la participation haussière et baissière médiane quotidienne par année calendaire. En 2025, les convertibles ont capturé 55% des journées haussières et 47% des journées baissières. Les convertibles ont donc capturé 18% de plus de hausses que de baisses. Le ratio qui mesure cette asymétrie s’élève donc à 1,18x. Ce ratio est stable par rapport à l’année précédente.
«Le marché des convertibles est un proxy à la fois des actions et des obligations, une combinaison des deux.»
Deux raisons peuvent entrainer une sous-performance des convertibles. Premièrement, par exemple en 2023, le Delta, indicateur de la sensibilité actions du gisement (qui varie entre 0 et 100), était à son plus bas historique de 41%, ce qui est trop bas pour participer significativement à la hausse des sous-jacents. Autre point clé, le moteur actions était en panne cette année-là avec une sous-performance marquée des émetteurs de convertibles par rapport aux actions mondiales. Le marché des convertibles est un proxy à la fois des actions et des obligations, une combinaison des deux. Il n’est pas toujours correct de dire qu’il est le meilleur des deux mondes.
En revanche, en 2025, la performance de l’indice global des convertibles s’élève à 21,4% et celle de actions monde à 19%. Certains en ont déduit le retour des convertibles. En réalité le moteur actions s’est réveillé et le delta moyen a augmenté.
A quoi ressemble le gisement que vous avez cité?
Le gisement est un mutant dans la mesure où le marché des convertibles est une classe d’actifs dont la sensibilité actions est évolutive dans le temps. Il représente les deux tiers de la hausse des actions uniquement quand le delta moyen est proche de 60%. A ce taux, l’investisseur capture une portion significative de la hausse et, avec le temps qui passe, il peut ajouter les gains du portage et se rapproche alors de 66% de la hausse des actions. Mais ce ne sont pas les mêmes actions que celles des indices actions.
L’indice convertible n’est-il pas très concentré sur l’IA et les Etats-Unis et très dépendant des taux?
Le marché des convertibles atteint 528 milliards de dollars. Il est dominé par les Etats-Unis, 375 milliards, soit bien davantage que l’Europe avec 65 milliards de dollars. Le marché convertible européen est en train de disparaître. Il ne représente plus que 13% du marché mondial. Fait nouveau: l’Asie représente autant que l’Europe.
Le marché européen disparaît-il ou ne recule-t-il qu’en termes relatifs?
Le marché européen disparaît. Les montants émis en Europe en 2022 s’élevaient à 6 milliards de dollars sur un total de 38 milliards. En 2023, 14 milliards sur un total de 78 milliards. En 2024 5,8 milliards sur un total de 105 milliards. Depuis plus de 4 ans, le volume d’émissions européennes est toujours plus faible.
Pourquoi?
Dans un régime de taux historiquement élevés, la rationalité d’émettre pour économiser des frais financiers était présente ces dernières années.
Les émetteurs n’ont pas saisi cette opportunité pour des raisons de règles comptables. Les normes américaines US GAAP ont fait évoluer un aspect significatif qui ne constitue plus un frein à émettre. En Europe, dans le compte de résultats établi selon les normes IFRS, lorsqu’une société émet un coupon à 1%, elle comptabilise les frais financiers durant toute la durée du convertible à des taux équivalents à ce qu’elle paierait si elle avait émis une obligation classique. Les normes IFRS considèrent cet instrument comme de la dette. C’est absurde, mais cet effet non cash menace le marché des émissions. Le directeur financier d’une entreprise doit convaincre ses actionnaires que potentiellement il va créer des actions nouvelles et en plus, pour des raisons comptables, il ne peut pas justifier des économies de frais financiers, de l’ordre de 3 à 4%, s’il émet une convertible. Cela finit par tuer le produit.
Quand ce changement est-il intervenu?
Ce changement est intervenu aux Etats-Unis en 2021, mais il ne s’est pas effectué en Europe. Aux Etats-Unis, un convertible à 1% conduit à des frais financiers de 1% et non pas de 5% comme en Europe. Le problème de la régulation en Europe se retrouve sur le marché des convertibles.
En outre, pour des raisons comptables, en Europe, les entreprises sont obligées d’impacter le compte de résultat sur les gains ou pertes liés à la valeur optionnelle de la convertible. La volatilité de l’action impacte donc le résultat. C’est absurde puisque c’est un instrument de dette qui peut devenir du capital. C’est une augmentation de capital différée.
En Europe, la tendance privilégie une réduction de la taille du bilan et de l’endettement des entreprises ainsi que la redistribution des capitaux à l’actionnaire.
La dynamique en faveur de l’IA est également bien moindre en Europe. Aux Etats-Unis, en 2025, 70% des émetteurs de convertibles avaient un lien, de près ou de loin, avec l’écosystème IA. OpenAI externalise par exemple ses capacités à une société qui s’appelle Coreweave, laquelle a émis un convertible en décembre.
Pour l’investisseur, est-il préférable d’acheter un ETF convertible global ou un fonds actif, sachant que le marché est toujours plus américain?
La volatilité quotidienne de l’indice des actions des émetteurs de convertibles monde s’élevait en 2025 à 18%, celle des sous-jacents qui composent l’indice à 38%. Il existe donc une grande dispersion au sein des indices. Un gérant actif peut tirer profit de cette dispersion. Cette augmentation de la dispersion est fertile pour un gérant actif. Il faut savoir que l’indice de référence est très diversifié et comprend 280 valeurs. Mais il présente aussi des biais de concentration.
«En 2025, la performance de l’indice global des convertibles s’élève à 21,4% et celle de actions monde à 19%.»
La capitalisation médiane des constituants d’émetteurs de convertibles de l’indice atteint 7,9 milliards de dollars. En revanche, la composition médiane des constituants de l’indice actions MSCI Monde s’élève à 57,8 milliards de dollars. Les convertibles comprennent donc surtout des entreprises de taille moyenne. La capitalisation médiane du MSCI Midcap est de 13,1 milliards.
La gestion active des convertibles est aussi à préférer parce que nous pensons que les Midcaps devraient surperformer les Megacaps. Le PER médian du MSCI Midcaps est de 16,7 fois depuis 2009, et de 17,3 fois actuellement alors que celui des large caps est à un plus haut historique. Les attentes de bénéfices sont de 14,6% en 2026 et 11,5% en 2027. Le tableau est donc prometteur.
Pour les grandes capitalisations, les attentes bénéficiaires sont assez proches de celles des Midcaps mais un peu moins élevées. La croissance devrait s’accélérer, selon le consensus. L’étude de la prime des Midcaps est aussi intéressante: les Midcaps se sont traitées avec une prime de 9% depuis 2009. Actuellement elle s’est transformée en une décote de 16%. Nous faisons le pari d’un retour à la moyenne depuis 18 mois, mais ce scénario ne s’est pas encore produit.
Les valeurs moyennes reflètent l’appétit pour le risque. Nous pensons qu’elles profiteront d’un re-rating par rapport aux grandes capitalisations, soit à travers une baisse du PER des grandes valeurs, avec une hausse de la valorisation des moyennes capitalisations en lien à l’attente d’une amélioration des perspectives bénéficiaires. Un PER de 20 fois ne nous paraît pas déraisonnable pour les Midcaps. Le ratio reviendrait vers les 20, ce qui serait favorable aux convertibles.
Est-ce que les investisseurs et les flux vous suivent et vont vers les convertibles. Si le marché européen disparaît, quel comportement est le plus rationnel?
Il existe plusieurs typologies d’investisseurs en convertibles. Il est difficile de convaincre ceux qui sont obligés d’investir en Europe de passer d’un mandat européen à un mandat global. Une analyse de la taille des fonds convertibles ouverts révèle qu’il existe 51 fonds de plus de 100 millions de dollars. Ceux-ci ont des actifs sous gestion de 26 milliards de dollars. Les 10 plus grands fonds concentrent 59% des encours. Mirabaud Convertible Global, avec 710 millions de dollars à la fin 2025 se classe à la 11e position. Les encours médians des fonds globaux convertibles étaient de 247 millions.
Autrement dit, la différence est considérable par rapport à la situation d’il y a cinq ans. Nous avions alors plus de 100 fonds de plus de 100 millions pour un total de 65 milliards de dollars. Elle se traduit par une analyse trimestrielle des flux nets qui montre une tendance à la décollecte depuis le troisième trimestre 2021. Le marché des convertibles révèle 15 trimestres consécutifs de décollecte, à l’exception d’une légère collecte au troisième trimestre, qui n’a pas duré. Je n’ai pas les statistiques des fonds européens mais elles doivent être pires. Nous, Mirabaud, avons fermé notre fonds européen faute d’encours et de demande, et encouragé les détenteurs de ce fonds à passer leur allocation vers les convertibles globaux. Beaucoup d’entre eux nous ont suivi. Je constate que les fonds spécialisés européens se font rares.
La performance de la zone européenne des convertibles est la plus faible (9,29% en dollars) depuis 10 ans. Pour la quatrième année consécutive le marché asiatique est le plus performant. Il est dominé par la Chine.
J’encourage une approche globale et active pour une raison évidente, celle de la désynchronisation des cycles économiques. Les pondérations des allocations géographiques est symptomatique. Le marché européen est passé d’un tiers de l’indice en 2019 à seulement 12%.
Les opportunités peuvent être saisies à l’aide d’un fonds actif qui saisit les opportunités et des différentes zones géographiques et des secteurs.
Est-ce que votre allocation sectorielle est très diversifiée?
Elle est très diversifiée, avec les secteurs de croissance (37%), les cycliques (35%) et les défensives (27%). Les valeurs de croissance, les technologiques, représentaient plus de la moitié de l’indice en 2023.