Que faut-il attendre pour la conjoncture et les marchés durant le dernier trimestre de l’année et pour l’an prochain? Le point avec Alexandre Tavazzi, Responsable du CIO Office et de la recherche macroéconomique de Pictet Wealth Management, qui s’exprimait à l’occasion d’un petit-déjeuner conférence qui s’est tenu jeudi chez Pictet & Cie à Lausanne.

Vous anticipez un ralentissement de la croissance aux Etats-Unis, qui s’observe déjà par un marché du travail moins dynamique. En même temps, ce ralentissement n’a pas encore été accompagné jusqu’ici par un réel assouplissement monétaire, puisque la Fed n’a procédé jusqu’à présent qu’à une seule baisse d’un quart de point de son taux directeur. Qu’anticipez-vous pour la suite de l’année 2025?

Aux Etats-Unis, la croissance du PIB au deuxième trimestre a été révisée à 3,8%. Au troisième trimestre, elle sera probablement supérieure à 2%. Il s’agira donc d’un ralentissement; néanmoins 2%, cela reste une croissance non négligeable. Lors de la publication des minutes du dernier comité du FOMC, il en est ressorti une tendance claire. Nous nous attendons encore à deux baisses de taux d’un quart de point de la part de la Fed d’ici à la fin de l'année. La Réserve fédérale devrait donc procéder en tout à trois baisses de taux d'intérêt en 2025.

Et ensuite?

Ensuite, le problème qui va se poser pour la Réserve fédérale, c'est de prévenir une possible réaccélération de l’inflation durant la première moitié de 2026, parce qu’il faudra aussi tenir compte de l'effet de la réduction de la fiscalité accordée aux entreprises américaines.

«Nous nous attendons encore à deux baisses de taux d’un quart de point de la part de la Fed d’ici à la fin de l'année.»

Deux effets conjoints se cumuleront ainsi en début d'année prochaine. D’une part, des taux d'intérêt plus bas. D’autre part, une fiscalité moins lourde. Vous aurez donc deux moteurs importants pour la croissance économique.

Le mouvement de baisse des taux, même s'il a été assez discret jusqu’à présent avec une seule baisse d’un quart de point, est donc maintenant enclenché aux Etats-Unis?

Absolument. Le mouvement de baisse des taux est maintenant enclenché. Et puis on parle souvent des taux d'intérêt, mais il faut aussi considérer les conditions financières dans leur ensemble. Les spreads de crédit sont à leur plus bas niveau depuis environ une dizaine d'années.

De plus, l’indice S&P 500 atteint de nouveaux records presque tous les jours. Une fois que l’on tient compte de tous ces aspects, cela produit sur les ménages les plus fortunés aux États-Unis un effet richesse important, qui résulte de la hausse du S&P 500 et de la valeur des actifs américains. Ce sont des conditions financières qui, dans leur ensemble - et il ne s’agit là pas seulement de la baisse des taux d’intérêt -, sont vraiment favorables à l'économie.

Au sujet de la question d’une potentielle dédollarisation, on observe aux Etats-Unis que le déficit budgétaire continue d’augmenter, à l’inverse de ce qui se passe du reste dans certains pays comme l’Italie en Europe. Est-ce toutefois forcément un problème pour les Etats-Unis si le déficit budgétaire américain se creuse? Il y a de toute façon toujours suffisamment d’investisseurs étrangers qui sont disposés à acheter des bons du Trésor américains, ne serait-ce que pour y «parquer» momentanément des liquidités.  

La question porte justement sur le «toujours». Cela a toujours été le cas jusqu'à maintenant. Il faut tenir compte ici d’un effet purement mécanique : les investisseurs étrangers qui ont investi aux Etats-Unis proviennent aussi souvent de pays qui avaient un surplus commercial par rapport aux Etats-Unis. Le Japon, la Chine sont souvent cités comme étant deux grands détenteurs de dette américaine. Ces deux pays ont des surplus commerciaux considérables. Donc, une partie des surplus de ces pays sont réinvestis aux Etats-Unis.

La question qui va maintenant se poser est la suivante: si les droits de douane font baisser le montant de ces surplus commerciaux, vous aurez alors, mécaniquement, moins d'argent à disposition qui pourra être réinvesti aux Etats-Unis.

Jusqu’à présent, ce financement était automatique et cela arrangeait finalement tout le monde. Les Chinois produisaient des biens qui étaient consommés aux Etats-Unis. Puis, en achetant de la dette américaine, les Chinois ont permis à la croissance américaine de perdurer et aux Etats-Unis de continuer à commander des biens chinois produits en grande quantité.

L'attitude antagoniste adoptée aujourd'hui de l'administration Trump vis-à-vis de la Chine remet en cause cet équilibre qui consistait, dans les grandes lignes, à ce que le surplus chinois soit réinvesti en obligations américaines. La question clé se situe donc là. Investir dans un portefeuille obligataire est une décision de longue durée, parce que les investisseurs vendent rarement une obligation avant son terme. Depuis que Xi Jinping est à la tête de l'Etat chinois, la détention par les investisseurs d’obligations américaines est en train de baisser. C'est un élément qui est structurel. Pour l'instant, ça ne pose pas de problème, car les Etats-Unis pourront toujours réinjecter du dollar dans le système pour financer leur dette.

Avec un impact défavorable sur la valeur du dollar.

La question qui se pose, c'est en effet l’impact de cette remise en cause sur la valeur du dollar. C'est vraiment la valeur du dollar qui est en jeu aujourd'hui. Il s’agit toutefois de mouvements qui sont en place depuis plus de vingt ans – ils ne vont pas s’inverser en trois mois. Pour l’instant, il faut se rappeler que les Etats-Unis n'ont toujours pas fixé les droits de douane définitif avec la Chine, qui font toujours l’objet de négociations. On ne connaît pas encore les termes finaux de leur accord.

«Dans notre scénario de base, les entreprises américaines du S&P 500 se négocient en moyenne à plus de 22 fois les bénéfices attendus sur 12 mois, alors que ce multiple n’atteint que 15 fois pour les actions européennes.»

Cet environnement d’incertitude met plutôt le dollar sous pression. On n'a toujours aucune évidence d'un retrait des investisseurs étrangers des marchés financiers américains. Néanmoins, le dollar est la victime numéro 1 de ce qui est en train de se passer. Et la contrepartie, c'est la hausse de l'or.

Concernant l'or justement, beaucoup d'investisseurs veulent avoir de l'or physique, car c'est la seule façon de rester totalement indépendant, de ne dépendre ni des banques, ni des Etats. Il y a eu toutefois un épisode, dans les années 1930, où le gouvernement américain, sous la présidence Roosevelt, avait ordonné une saisie d’or auprès des particuliers. L’or offre-t-il une sécurité absolue aux investisseurs?

Ça dépend de l’endroit où l’or est détenu. La question peut se poser en particulier pour certains Etats qui ont déposé leur stock d'or auprès de la Réserve fédérale à New York. La Serbie, par exemple, a décidé de rapatrier ses réserves d'or. 
La situation est toutefois différente pour les particuliers: si votre or est détenu sous forme physique auprès de votre banque, il peut être accessible en tout temps. Vous pouvez aller le réclamer demain à votre établissement, et il vous sera fourni.

Partout, ailleurs qu'aux Etats-Unis, l’or est donc un actif extrêmement sûr. Bien entendu, si vous regardez la performance de l'or depuis le début de l'année, elle est très élevée en dollars. Elle le sera un peu moins en francs suisses, parce que le franc s’est renforcé par rapport au dollar. Néanmoins, dans toutes les monnaies, l'or est en hausse depuis le début de l'année.

Concernant les actions américaines, il n’y a selon vous pas de déconnexion entre la valorisation (ratio P/E) affichée par les actions et la rentabilité (marge nette) des entreprises du S&P 500. Néanmoins, plus cette rentabilité est élevée, plus le cours des actions augmente aussi. On risque donc de tomber de plus haut au cas où il y aurait une quelconque déception sur les résultats publiés par les grandes entreprises. Est-ce quelque chose qui vous inquiète?

Ce «quelque chose», potentiellement, c’est la quantité d'investissements qui sont effectués aujourd'hui par certaines entreprises. Récemment, une société active dans les semi-conducteurs a financé l'autre pour que cette dernière puisse lui acheter ses puces. C'est un peu inquiétant. Mais la question qui va se poser, à terme, c’est avant tout de savoir si la rentabilité de ces investissements-là sera au rendez-vous en fin de compte. Pour prendre un exemple, la puissance de calcul qui est en train d'être offerte à OpenAI représente l'équivalent de 20 centrales nucléaires. C'est considérable - on parle quand même de centaines de milliards de dollars.

De plus, il faudra tenir compte des charges d'amortissement qui devront être portées en compte. La durée de vie d'un serveur dans un centre de données est de l’ordre de 3 à 5 ans. A un moment donné, il faut l'amortir. Pour l'instant, nous n’avons aucune indication qui nous permette de dire que ces investissements ne seront pas rentables. Toutefois, si à un moment donné, le doute s’installait dans le marché à ce sujet, ou s'il y a des annonces concernant des charges d'amortissement qui sont plus importantes qu’attendu, le marché va alors commencer s'inquiéter et les valorisations de ces titres-là vont baisser. Ces entreprises continueront peut-être toujours de croître, mais les investisseurs pourraient alors s’inquiéter des valorisations.

La situation actuelle, notamment en lien avec l’IA, présente-t-elle des ressemblances avec la période de la fin des années 1990?

Il y a une différence fondamentale entre le cycle actuel d'investissements dans la technologie et celui de la fin des années 1990. Le précédent se faisait sans aucun actif financier, beaucoup d’entreprises ne créaient que des logiciels.

Dans le cycle actuel, il s’agit d’entreprises qui acquièrent beaucoup d’actifs réels. C’est le cas quand on investit dans des centres de données au rythme auquel ces entreprises sont en train de le faire. Ou parce qu’elles passent des accords avec des centrales pour pouvoir obtenir l'électricité dont elles ont besoin. Parfois, les géants de la tech investissent eux-mêmes dans ces éléments-là.

«Quand l'Allemagne met 500 milliards sur la table pour renouveler ses infrastructures, cela a un impact sur la construction, la demande de ciment, d'acier.»

Le comportement des titres change parce qu'on est passé de sociétés qui créaient alors des logiciels, mais qui n'avaient aucun actif réel, à des entreprises qui détiennent beaucoup d’actifs réels.

Bien sûr, à un moment donné, il va falloir amortir également les serveurs et toutes sortes d’équipements dans lesquels ces sociétés sont en train d'investir. Pour l'instant, ça fonctionne. D’autant plus que les entreprises pourront aux Etats-Unis déduire de leur facture fiscale les investissements qui seront effectués en 2026.

Malgré tout, la question numéro 1 qui demeure est de savoir quelle est la rentabilité à terme de ces investissements, et quels vont être les charges d'amortissement à effectuer. On n'a pas de réponse à ces questions aujourd'hui. Lors de la publication des résultats, il sera intéressant de lire dans les rapports d’activité si les entreprises changent la durée utile comptable de ces serveurs-là. En principe, il faut le faire très rapidement. Il faudrait les amortir parce que leurs durées de vie sont seulement de 2 à 3 ans. Si les entreprises cherchent à les prolonger, cela signifierait que l’on est en train de pousser plus loin les charges d'amortissement, ce qui n'est jamais une bonne nouvelle.

Concernant les plans de relance en Allemagne, chiffrés à quelque 850 milliards d’euros, on voit que les courbes montent fortement à partir de 2026-2027. Certains commentateurs s’inquiètent du fait que les marchés boursiers «célèbrent» immédiatement une telle annonce, alors qu’on ne sait pas grand-chose sur la mise en œuvre concrète de tels plans d’investissements. Qu’en attendez-vous?

L'avantage, c'est qu'on sait quel est le montant d'argent qui sera investi – en revanche, on ne connaît pas la rapidité avec laquelle de tels programmes peuvent être mis en œuvre. La question clé, c'est vraiment celle la mise en œuvre. De la part des entreprises, on entend que les premiers contrats ont été signés. Il faut toutefois garder à l’esprit que l’on parle de dépenses d'infrastructures – par nature, il s’agit d’investissements à long terme. Ce sont donc des programmes qui prennent du temps à être développées, à être mises en place, à être planifiées. Il faudra donc suivre en détail l’implémentation de ces projets. Mais au moins, l'argent est là.

Un autre aspect positif est que l'Allemagne a réalisé qu'il fallait enfin investir dans son économie domestique, pour moins dépendre des exportations. C’est un changement important parce qu'historiquement, l’Allemagne est surtout un grand pays exportateur. Quand vous décidez d'investir dans l'économie domestique, vous avez toutefois un impact économique qui est plus important et qui est beaucoup plus direct.

Pour les actions américaines, le potentiel de hausse supplémentaire dépend avant tout du développement des fameuses Magnificent 7. Concernant les entreprises européennes, on a parfois un peu plus de peine à voir d'où viendrait le potentiel de hausse, hormis des investissements dans la défense peut-être. Qu’en pensez-vous?

Le secteur manufacturier européen bénéficie déjà d’une reprise des commandes. Cela s’observe dans les indices mesurant l’activité manufacturière telle que les PMI et celui qui se rapporte aux nouvelles commandes. Les entreprises qui en profitent sont essentiellement des PME. Depuis le début de l'année, la meilleure performance réalisée au sein du marché européen a eu lieu au sein des petites et moyennes capitalisations. Ce sont des entreprises qui sont vraiment totalement européennes, qui ne dépendent pas de ce qui se passe aux Etats-Unis. Elles sont immunisées contre l’appréciation de l'euro. C'est l'élément qui est intéressant.

Et puis, on part en Europe de niveaux de valorisation beaucoup plus modestes qu’outre-Atlantique. Dans notre scénario de base, les entreprises américaines du S&P 500 se négocient en moyenne à plus de 22 fois les bénéfices attendus sur 12 mois, alors que ce multiple n’atteint que 15 fois pour les actions européennes.

Le point de départ des marchés européens se situe à 13 fois les bénéfices estimés. Si on devait revenir à la moyenne de ces quinze dernières années, en termes de décote des marchés européens par rapport aux Etats-Unis, il y aurait encore plus de 10% de performance supplémentaire à venir du côté des actions européennes. On part donc vraiment d'un niveau très bas de ce côté-ci de l’Atlantique.

Qu’est-ce qui pourrait donner une impulsion supplémentaire aux entreprises européennes?

Les conditions sont en train de s'améliorer pour les entreprises manufacturières européennes. D’une part, parce que la conjoncture européenne se remet sur pied. D’autre part, parce que la consommation résiste relativement bien. Et puis, aussi parce que la BCE a déjà abaissé les taux d'intérêt de façon importante. Les coûts de financement pour les entreprises sont donc en train de s'améliorer également.

L'Allemagne croît à nouveau et elle va croître encore davantage durant les prochaines années. C’est le cas aussi en Italie, en Espagne bien sûr également, tout comme au Portugal ou en Grèce. En France, même s’il y a des problèmes budgétaires, la croissance de l’économie française se situera entre 0,5 et 1%. Les conditions conjoncturelles sont en train de s'améliorer. C'est pour cela que les valeurs les plus intéressantes sont les actions domestiques européennes.

«Le niveau réel des droits de douane, en considérant l'ensemble des exportations suisses, est bien inférieur à 39%.»

La défense en fait certes partie mais pas seulement. Tout le reste est en train de suivre également. Quand l'Allemagne met 500 milliards sur la table pour renouveler ses infrastructures, cela a un impact sur la construction, la demande de ciment, d'acier. Toutes les entreprises actives dans ces secteurs-là vont en bénéficier également. Il ne faut donc pas uniquement attribuer la reprise des actions, notamment allemandes, qui a été extrêmement forte en 2025 à quelques titres emblématiques de la défense.

L’économie allemande connaît certes un problème structurel du côté de son secteur automobile, qui est mis sous une pression considérable par les véhicules électriques chinois. Il est toutefois possible de réutiliser une partie de la production actuelle et la réorienter vers la défense notamment. C'est ce qui est en train de se passer aujourd'hui. La capacité de production est là.

Pour terminer, que pensez-vous du potentiel des actions suisses, qui ont longtemps sous-performé les valeurs européennes et américaines? Y a-t-il des raisons d’investir dans les actions suisses, autre que le fait de ne pas encourir de risques de change?

Il y a bien sûr l’aspect des devises qui est important pour les investisseurs basés en francs. L'euro est quand même passé de 1,30 franc à moins de 1 par rapport au franc suisse au cours des 10 dernières années. Les entreprises suisses sont restées profitables. La capacité d'adaptation des entreprises suisses à l'environnement est absolument remarquable du côté des PME. C'est vraiment impressionnant.

Il y a un autre aspect essentiel à considérer en lien avec la pharma. Récemment, une grande entreprise pharmaceutique a passé un accord avec le gouvernement de Donald Trump. On se rend donc compte que les droits de douane qui ont été imposés par Donald Trump à la Suisse, les 39%, ne concernent pas la pharma, notamment parce que les entreprises suisses ont déjà des plans d'investissement importants et des centres de production aux Etats-Unis. En réalité, les tarifs douaniers, considérés sur l'ensemble des exportations suisses, sont de moins de 20%, étant donné que la pharma est le plus gros secteur exportateur en Suisse. L'effet négatif, ou en tout cas l'effet d'annonce des 39% de tarifs que Trump a fixé, est en train de s’atténuer étant donné que la pharma en est exemptée en partie.

Ensuite, il faudra que les entreprises suisses restent profitables et continuent à s'adapter. C’est déjà en train de se passer. Néanmoins, si l'Europe croît, si l'Allemagne croît, il n'y a pas de raison de s'attendre à un effondrement de l'euro par rapport au franc suisse. A terme, cela va également aider les entreprises suisses. Il n’y aura plus cet effet négatif lié à la baisse de l'euro sur les entreprises exportatrices suisses.

En fin de compte, il y aura une meilleure croissance dans la zone euro, avec une situation de l'euro par rapport au franc suisse qui est plus stable. Il s’agit-là donc d’éléments qui sont favorables pour les entreprises suisses. En plus, les entreprises européennes, potentiellement clientes des entreprises suisses, ne sont, elles, soumises à ces 39%. Le niveau réel des droits de douane, en considérant l'ensemble des exportations suisses, est bien inférieur à 39%.