Les marchés financiers ne donnent aucun signe de tension cet automne malgré de nombreuses interrogations. Il est vrai que l’économie américaine devrait éviter la récession et que les soutiens budgétaires et monétaires sont significatifs. Qu’en attendre sur les marchés? Raphaël Gallardo, chef économiste auprès de Carmignac, répond aux questions d’Allnews:

Quelle est votre analyse de l’économie mondiale?

L’économie mondiale a profité depuis trois ans d’un cycle très puissant de baisse des taux d’intérêt des banques centrales. Le mouvement se poursuit avec la Fed. Malgré ces soutiens, l’économie mondiale n’a connu qu’une série de faux départs. L’incertitude géopolitique nous empêche d’enregistrer une croissance supérieure au potentiel.

Comment comprenez-vous cette incertitude géopolitique?

L’incertitude géopolitique comprend trois composantes. La première est commerciale avec l’escalade tarifaire de Donald Trump, la seconde provient de l’enlisement des conflits armés en Europe et au Moyen-Orient, la troisième est liée à  l’instabilité gouvernementale au sein de nombreux pays industrialisés. Cette instabilité va au-delà des changements de Premier ministre en France et au Japon ou de la vulnérabilité du gouvernement britannique. Il y a un problème plus profond de légitimité des gouvernements en place dès lors que les institutions bâties pour des systèmes bipartites ne parviennent pas à intégrer la montée des mouvements populistes dans le jeu démocratique.

Cela réduit la lisibilité des politiques économiques et fiscales et accroît l’anxiété des ménages. Par conséquent, le taux d’épargne des ménages continue d’augmenter en Europe et l’investissement des entreprises reste limité. 

La bonne nouvelle vient du fait que le premier pilier de cette incertitude, géopolitique, va se résorber. 

«Donald Trump sera ravi d’assister à une surchauffe à la veille des Midterms, mais il déchantera si l’expérience lui échappe».

Pour quelles raisons?

Donald Trump cherche à obtenir un accord majeur avec Xi Jinping pour stabiliser l’économie américaine avant les élections des «Midterms». Cela suppose un relâchement de la pression chinoise sur les terres rares et un règlement de la question des droits de douane. Aujourd’hui, les droits de douane sur les produits chinois atteignent 40%, ce qui accroît l’inflation. 

Qu’adviendra-t-il de l’économie américaine?

Un accord avec la Chine permettrait un rebond de l’économie américaine vers la fin de l’année. Sa croissance a été freinée cette année non pas à cause des taux de la Fed mais en raison de l’incertitude sur les droits de douane, la fiscalité et en raison de l’effondrement de l’immigration. Les deux premiers facteurs ont impacté la demande, le troisième l’offre. 

Avec la réduction des taux de la Fed, des conditions financières extrêmement accommodantes, – comme l’atteste la succession de records à Wall Street –, et dès 2026 la baisse d’impôts sur les ménages, l’économie américaine va réaccélérer. La question se pose de la fin des baisses de taux de la Fed, sachant que Donald Trump accroît son pouvoir sur celle-ci. On voit en effet que Stephan Miran a récemment plaidé pour une baisse de taux  à 2,75% d’ici la fin de l’année. L’influence de Donald Trump sur la Fed provoquera une baisse encore plus forte des taux directeurs et davantage d’injections de liquidités. 

En parallèle, les efforts de déportation des immigrants illégaux se poursuivront. La police d’immigration (ICE) a obtenu une rallonge budgétaire de 170 milliards de dollars, ce qui en fait l’agence fédérale la mieux financée. Nous assisterons donc à une situation de surchauffe aux Etats-Unis et à un rebond de l’inflation. 

Avec une surchauffe de l’économie américaine et des records incessants à Wall Street, est-ce que cela signifie que le trumpisme économique fonctionne?

Non, parce que le trumpisme consiste à pousser l’économie vers une nouvelle surchauffe inflationniste, au prix de déficits budgétaires intenables, tout en réduisant la croissance potentielle via le protectionnisme et les déportations de masse. Cela met en risque les valorisations historiquement élevées du marché actions.  Le grand risque pour Wall Street se situe dans un choc de taux d’intérêt. Donald Trump, même s’il contrôle la Fed, ne pourra pas contrôler la partie longue des taux d’intérêt. Si l’on sent apparaître ce risque de surchauffe, parce que le potentiel de croissance n’est plus à 2% mais autour de  1-1.5%, du fait de l’absence d’immigration, l’impact sur les obligations sera important. 

La population active ne croît en effet qu’avec l’immigration. La population locale comprend un grand nombre de baby boomers qui partent à la retraite. Si la croissance économique dépasse 1,5%, l’inflation va repartir à la hausse, la partie longue des taux va s’envoler et le dollar chuter. La valorisation des actions risque d’être affectée et Wall Street de plonger. 

Le risque est celui de voir Donald Trump conduire l’économie à la surchauffe et provoquer un éclatement de la bulle boursière.

«Je pense que l’inflation américaine grimpera à 3,5% à la fin de l’année».

Les investisseurs craignaient une stagflation encore récemment, avec des révisions massives des chiffres de l’emploi. Comment passer aussi rapidement de la stagflation à la surchauffe?  

Nous parlions de stagflation en raison  des droits de douane. Au premier semestre, nous avons effectivement connu une «récession de croissance», limitée à 1%. Le changement de discours accompagne la prise de contrôle de la Fed par Donald Trump. On passe de la stagflation à la reflation en fin d’année et potentiellement à la surchauffe. Donald Trump sera ravi d’assister à une surchauffe à la veille des Midterms, mais il déchantera si l’expérience lui échappe et aboutit à un choc sur les taux longs.

En chiffres, qu’attendez-vous  de la croissance et de l’inflation?

Je pense que l’inflation américaine grimpera à 3,5% à la fin de l’année. La croissance économique atteindra 1,6% sur l’ensemble de l’année. En 2026, elle peut se rapprocher de 2%, mais au prix d’une inflation en forte hausse, à l’inverse des attentes du marché et de la Fed. Sans revirement de la politique de la Fed dans le courant de 2026, l’inflation peut grimper à 4% et la croissance plafonner autour de 1%, faute d’immigration. 

Je parle de surchauffe parce qu’un taux de croissance de 2% dépasse le potentiel de croissance de 1 à 1,5%.

Est-ce que les Bons du Trésor peuvent dépasser la barre des 5%?

Oui. 

Concernant les droits de douane, on observe une chute des exportations vers les Etats-Unis. Est-ce que cela signifie des révisions à la baisse des recettes fiscales américaines?

Tout à fait. Le gouvernement américain se gausse de recettes fiscales élevées grâce aux droits de douane. Scott Bessent, Secrétaire au Trésor, parle de 1000 milliards de recettes de cette manière. C’est une estimation très excessive. Il estime ces recettes tarifaires sans prendre en compte l’effondrement du volume des importations à cause du renchérissement des produits. Il vend les droits de douane comme une taxe sur le reste du monde qui financerait les baisses d’impôts des Américains. En réalité, il s’agit de taxes qui payées par les ménages pauvres pour perpétuer les baisses d’impôts sur les riches mises en œuvre par Trump en 2017. C’est du charlatanisme. 

Est-ce que les droits de douane seront encore fréquemment modifiés?

L’UE n’a sans doute aucune envie de rouvrir le dossier. Les droits de douane seront votés par le parlement européen. Dans de nombreux pays, aucune négociation n’a eu lieu pour l’instant. Ils sont revenus aux taux fixés au Liberation Day. Le taux décidé pour la Suisse reste un gros point d’interrogation et d’incompréhension. 

Le grand changement portera sur la Chine. Donald Trump a très envie de régler cette guerre froide parce que la Chine conserve un levier de pression majeur sur la tech et la défense américaine à travers les terres rares. Il a également besoin de garder le contrôle de TikTok parce qu’il pense lui devoir sa victoire aux élections. 

De plus, la venue de Narendra Modi à Tianjin a fait l’effet d’une douche froide auprès du gouvernement américain. 

Les Etats-Unis doivent aussi trouver un accord sur le soja. Le Midwest américain, gros contributeur électoral de Donald Trump, vit des commandes chinoises. Mais cette saison la Chine n’a encore fait aucune commande de soja. La Soy Belt est formée de très grands agriculteurs capables de faire entendre leur voix auprès des Républicains. Donald Trump s’aperçoit qu’il a surestimé son pouvoir de négociation et est en train de supplier la Chine de lui accorder une trêve. De mon point de vue, il réduira les droits de douane sur la Chine.

Après l’expression d’un désir de réallocation des placements au détriment des Etats-Unis, comment se poursuivra cette recomposition des investissements en faveur de l’Europe et des émergents?

Les investisseurs font une dichotomie entre la performance boursière américaine et le dollar. A l’analyse des performances bénéficiaires des entreprises, on s’aperçoit que la croissance des profits est nulle en Europe. Aux Etats-Unis, malgré le ralentissement, l’augmentation des profits a été à deux chiffres au premier semestre. Les révisions bénéficiaires sont positives aux Etats-Unis, à la différence de l’Europe. Les entreprises européennes souffrent d’une absence de pouvoir de marché. Les groupes industriels allemands sont pénalisés par la concurrence chinoise et des prix de l’énergie non compétitifs. Le marché américain est redevenu incontournable pour s’exposer à la croissance bénéficiaire et aux nouvelles technologies. 

Par contre les investisseurs ont couvert le dollar. C’est pourquoi le billet vert est resté faible.

Qu’en est-il de l’Asie?

L’Asie a subi le choc tarifaire mais résiste grâce à ses exportations de haute technologie. Sur le plan boursier, nous sommes prudents sur le rally des actions chinoises. Il a démarré par une volonté politique de Xi Jinping de reflater l’économie via les effets richesse boursiers. Le rally a donc démarré par une manipulation des cours par les grands investisseurs institutionnels. Les ménages ont suivi, attiré par les espoirs de gains rapides. Leurs achats d’actions financés par la dette sont au plus haut depuis 2015. La sélectivité est donc de mise, d’autant que les fondamentaux chinois ne sont pas positifs. 

Les exportations chinoises sont encore dopées par les efforts de sur-stockage en amont des tarifs trumpiens. En dehors de cela, la croissance est portée à bout de bras par la dépense publique. Le déficit budgétaire s’élève à 16% du PIB. Le marché immobilier rechute et la confiance des ménages ne s’est pas reprise après les confinements. Nous sommes très sélectifs.

Votre message consiste-t-il à être risk-off ces prochains mois?

Non. Il y a bel et bien un rebond cyclique en vue, rendu possible par l’atténuation des tensions commerciales. Le cycle de baisse des taux est puissant mais il n’a pas été relayé par l’économie en raison de l’incertitude géopolitique. Après le choc tarifaire, chacun s’ajuste et l’on repartira. Par ailleurs, l’Allemagne, la Chine, le Japon, la Corée vont mettre en œuvre une relance budgétaire qui s’ajoutera aux baisses d’impôts américains. Le point de départ n’est pas brillant, mais les politiques économiques, monétaires et budgétaires, sont très favorables. Nous sommes donc constructifs sur les six prochains mois. La contrepartie est que le risque d’escalade en Ukraine resurgit, le désengagement de Trump étant le prix à payer pour obtenir une trêve commerciale avec la Chine.  

Est-ce que le dollar poursuivra sa baisse?

Oui, les investisseurs étrangers ont repris leurs achats d’actions américaines mais ils n’apprécient pas la mise sous tutelle de la Réserve fédérale. La Fed baisse ses taux pour de mauvaises raisons qui conduiront à un regain d’inflation. Nous assisterons donc à unse augmentation du ratio de couverture du risque de change (hedging) par les investisseurs étrangers. Or, quand la Fed baisse les taux, le coût de la couverture diminue. Quand Trump est revenu à la Maison Blanche, le coût de la protection était très élevé et donc les ratios de couverture du dollar dans les portefeuilles étaient à un plus bas historique. Ces ratios devraient remonter, poussant le billet vert à la baisse.