Depuis maintenant plusieurs années, le marché des cat bonds connaît une dynamique exceptionnelle, soutenue par un appétit robuste des investisseurs, une expansion des catégories de risque couvert, et une utilité croissante face aux pressions climatiques et réglementaires. Dans une situation de marché où les autres classes d’actifs enchaînent également record sur record, sa corrélation apparaît également comme un atout précieux. Mais si le secteur affiche une belle maturité, il n’en reste pas moins vulnérable aux performances réelles en cas de catastrophes majeures.

Décryptage de cette classe d’actifs très spécifiques avec Marc Defilippi, directeur de la distribution en Suisse chez Twelve Securis.

Concrètement, comment fonctionnent ces obligations catastrophes, aussi appelées cat bonds?

Une obligation catastrophe (ou cat bond) est un instrument financier destiné à transférer le risque lié aux catastrophes naturelles (ouragans, tremblements de terre, etc.) d’un assureur ou réassureur vers les marchés financiers. Pour ce faire, le (ré)assureur émet l’obligation via un véhicule ad hoc (SPV – Special Purpose Vehicle), ce qui permet aux investisseurs de l’acheter sans supporter le risque de contrepartie de la société cédante.

Le capital – ou collatéral – est en général investi dans des fonds monétaires, rapportant aux investisseurs un rendement à un taux sans risque, auquel s’ajoute la prime de risque d’assurance. En revanche, si une catastrophe naturelle survient et dépasse les paramètres prédéfinis, les investisseurs de l’obligation peuvent subir des pertes. Ces paramètres, fixés à l’avance, reposent sur des modèles scientifiques destinés à évaluer le risque de futures catastrophes.

Quelles sont les catastrophes les plus propices à l’émission de cat bonds et pour quelles raisons?

Pour que le marché des obligations catastrophes existe, trois conditions doivent être réunies: un marché de l’assurance suffisamment développé, une exposition à des événements naturels susceptibles de générer des pertes significatives, et une forte concentration de valeurs assurées.

Par conséquent, la prépondérance des risques transférés sont des risques d’ouragans et de tremblements de terre aux Etats-Unis. Ils se situent plus spécifiquement dans le sud-est du pays ainsi que sur la côte ouest, des régions où une grande concentration de fortune immobilière est exposée à ces risques de catastrophes naturelles.

Cette accumulation de risques sur les bilans des (ré)assureurs les incite à transférer au moins une partie de cette exposition vers les marchés de capitaux. L’objectif est à la fois d’éviter des pertes potentielles trop importantes et de réduire les exigences en fonds propres imposées par les régulateurs et les agences de notation.

Qu’est-ce qui explique que les montants investis dans les cat bonds enchaînent actuellement des records?

Il est important de souligner que cette classe d’actifs a atteint un certain degré de maturité, avec plus de 55 milliards de dollars d’encours. Cette croissance résulte avant tout d’une offre adaptée à la demande croissante de (ré)assureurs désireux de transférer une partie de leurs risques vers les marchés de capitaux.

D’une part, les (ré)assureurs doivent faire face à des pertes assurées de plus en plus importantes, liées non seulement à la multiplication des événements naturels, mais aussi à l’inflation du coût des sinistres et à des facteurs structurels tels que la densification de la population dans les zones côtières. Les marchés financiers constituent une alternative pour transférer une partie de ces risques et réduire les exigences en fonds propres.

D’autre part, les investisseurs recherchent des rendements attractifs et diversifiés dans un environnement macroéconomique incertain. L’absence de corrélation entre la performance des cat bonds et celle des actifs financiers traditionnels, combinée à leur duration très courte, a certainement aussi contribué à l’engouement pour cette classe d’actifs.

Peut-on parler d’une forme de démocratisation de ces actifs financiers, avec une variété croissante d’investisseurs issus d’horizons divers?

Depuis plusieurs années déjà, les cat bonds (ou ILS – Insurance-Linked Securities) occupent une place dans les portefeuilles d’investisseurs institutionnels, tels que les caisses de pensions. Mais suite à  l’avènement des taux bas, voire négatifs, nous avons toutefois vu arriver d’autres types d’investisseurs. On y retrouve notamment des banques, cherchant à diversifier leurs poches obligataires dans le cadre de leurs mandats.

Les cat bonds étant décorrélés du reste du marché, le boom actuel est-il lié au fait que la plupart des autres actifs battent des records et laissent craindre une fin de cycle économique?

Cette décorrélation constitue indéniablement un atout majeur des cat bonds. Mais l’intérêt croissant pour cette classe d’actifs tient aussi au fait que la corrélation entre actifs traditionnels tend à s’accentuer lors des périodes de forte correction ou de krach boursier, tandis que les cat bonds demeurent largement immunisés.

Dans cette perspective, ils représentent pour les investisseurs un outil de diversification intégrant des placements capables d’évoluer différemment des autres classes d’actifs, tout en offrant un potentiel rendement/risque attractif.

Depuis une quinzaine d’années (voire davantage), les fonds UCITS investis en cat bonds affichent de solides performances. Comment l’expliquer? N’y a-t-il donc aucun risque à investir dans cette classe d’actifs?

Cette affirmation ne reflète pas vraiment la réalité. Il faut relativiser et être conscient que chaque classe d’actif a ses propres cycles et risques. Avant les événements de 2017 – l’une des années les plus coûteuses de l’histoire de l’assurance, marquée par les ouragans Harvey, Irma et Maria en Floride, deux séismes à Mexico City et les incendies en Californie –, nous nous trouvions plutôt dans un marché que l’on qualifierait de «soft», c’est-à-dire caractérisé par une abondance de capital, des primes de risque relativement basses et des conditions plutôt favorables aux cédants.

Cette dynamique s’est toutefois inversée par la suite. Les catastrophes de 2017, mais surtout l’ouragan Ian en 2022, ainsi que l’augmentation des pertes liées aux périls dits «secondaires» (plus fréquents, moins destructeurs, et souvent non couverts par les cat bonds) ont entraîné une érosion du capital des (ré)assureurs et un recul de l’offre. Cela a conduit à un marché «hard», davantage favorable aux investisseurs, avec des primes en hausse et des structures de couverture plus avantageuses.

Enfin, il faut garder à l’esprit que les cat bonds sont conçus pour couvrir des risques extrêmes. Le risque de pertes importantes existe bel et bien, mais il est associé à une probabilité de survenance relativement limitée – une caractéristique qui définit l’essence même de cette classe d’actifs.

Actuellement, est-il juste de parler d’une «surchauffe» du marché des cat bonds?

Non, la croissance du marché reste saine. S’il y avait une offre trop importante, cela se répercuterait directement sur les primes de risques.

Aujourd’hui, les spreads se situent à des niveaux attractifs, que l’on peut considérer comme représentatifs d’un équilibre de moyen terme - sauf en cas de catastrophe majeure, qui entraînerait mécaniquement une remontée des spreads.

Ne devient-il pas de plus en plus risqué de parier sur l’absence de catastrophes dans un monde qui se réchauffe et enchaîne feux de forêts, tornades, sécheresses ou pluies diluviennes?

C’est précisément cette évolution qui pousse les (ré)assureurs à rechercher des sources de capital alternatives, comme les cat bonds, afin de mieux partager ces risques climatiques. Cela contribue aussi à maintenir les primes de risque à des niveaux attractifs.

Il faut toutefois souligner que toutes les catastrophes naturelles ne sont pas affectées de la même manière par le changement climatique. Par exemple, le risque sismique – qui représente une part importante du marché des cat bonds – est insensible à l’évolution du climat.

Quels autres éléments pourraient finir par peser sur ce type d’actifs financiers?

Comme évoqué précédemment, malgré la forte croissance observée ces dernières années, le marché des cat bonds reste encore modeste comparé à d’autres classes d’actifs. L’arrivée soudaine d’un grand nombre d’investisseurs pourrait toutefois créer des déséquilibres et entraîner une compression des primes de risque.

Quelles recommandations donner à ceux qui souhaitent s’intéresser, voire investir, dans les obligations catastrophes? Quels sont les éléments essentiels à prendre en compte?

Compte tenu de la complexité de cette classe d’actifs, il est recommandé de passer par des fonds spécialisés. Ceux-ci sont gérés par des experts dont le métier consiste à analyser le marché et ses spécificités afin de sélectionner les bons instruments et ajuster les positions si nécessaire.

Le moment d’entrée est également important: les émissions de cat bonds suivent une certaine saisonnalité, généralement en dehors de la saison des ouragans, période qui offre davantage d’opportunités pour diversifier un portefeuille.

Les cat bonds conviennent mieux à une allocation stratégique de moyen ou long terme plutôt que tactique étant donné que la liquidité des fonds Cat Bonds n’est qu’au mieux  hebdomadaire.

Enfin, à mesure que les corrélations entre classes d’actifs traditionnelles deviennent plus incertaines, la diversification des portefeuilles devient plus cruciale. L’intégration d’actifs comme les cat bonds, dont la performance est déterminée par le risque d’assurance plutôt que par les marchés financiers, offre un outil puissant pour réduire la vulnérabilité globale d’un portefeuille et renforcer sa résilience.