Les obligations convertibles, un marché global de quelque 500 milliards de dollars, présentent une bonne performance en 2025 à la suite d’une baisse des rendements obligataires et d’une hausse des actions sur la plupart des marchés. Cet instrument est à nouveau populaire auprès des investisseurs en raison des craintes de correction de certains marchés et de leurs vertus en termes de diversification. Marian Appel-Graham, gérant du Flossbach von Storch- Global Convertible Bond, un fonds actif (82 millions d’euros) qui se veut défensif, répond aux questions d’Allnews:

Quel bilan dressez-vous des convertibles en 2025?

L’année 2025 a été très favorable sur notre marché. Les convertibles ont à nouveau démontré leur pertinence dans les différentes phases de marché. Ils participent à la progression des actions à travers l’option qu’ils contiennent, et ils réduisent les pertes en cas de recul du marché boursier. Cette année, leur performance est proche de celle des actions, selon l’indice choisi.

Lors du Liberation Day et du principal pic de volatilité, les convertibles ont fait la preuve de leur robustesse. Le «bond floor» est une solide protection, c’est-à-dire la valeur minimale, qui correspond à sa valeur en tant qu'obligation classique. Si la valeur de l'action baisse, le prix de l'obligation ne devrait pas chuter en dessous de ce plancher. Le convertible dispose ainsi d’une forme de parachute en cas de baisse de la bourse. Cet aspect est important pour un marché qui avait souffert ces dernières années, notamment en 2022 au moment de la double baisse, des taux d’intérêt et des bourses. Aujourd’hui, on comprend que les convertibles ont leur place dans chaque stratégie multi-asset.

«De nombreux émetteurs de convertibles sont des entreprises spécialisées dans les Data Centers ou pour l’industrie des semi-conducteurs.»

Qu’en est-il de l’intérêt des investisseurs pour votre stratégie?

La taille du fonds est stable cette année, à l’exception en raison de quelques sorties de fonds en début d’année. Des discussions ont été nécessaires avec certains acteurs institutionnels pour souligner l’intérêt de cet instrument. Si les convertibles sont appréciés par les hedge funds, auprès du grand public, ils sont souvent perçus comme trop complexes.

Quelle a été la performance exacte des convertibles?

Au sein des convertibles, la référence est le Refinitiv convertible Global focus hedged, lequel présente un gain annuel d’environ 11%, ce qui n’est pas très éloigné des gains de l’indice MSCI Monde (16%).

Quelle est la présence des émetteurs liés à l’IA sur le marché des convertibles?

De nombreuses entreprises technologiques ont profité de l’attrait de l’IA, mais les «7 magnifiques» n’ont pas émis de convertibles. La performance de cette classe d’actifs n’en a pas souffert si l’on sait que de nombreux émetteurs de convertibles sont des entreprises spécialisées dans les Data Centers ou pour l’industrie des semi-conducteurs. On pouvait donc très bien participer à l’euphorie de l’IA à travers des convertibles.

Dans votre fonds, avez-vous une approche sectorielle?

Non. Nous ne faisons pas de choix sectoriels. Notre fonds ne cherche pas non plus à reproduire la performance d’un indice. Notre analyse commence par la recherche d’un émetteur au bénéfice d’une bonne solvabilité. Qu’il soit japonais ou américain importe peu. La bonne question consiste à déterminer ce qui se passe pour l’entreprise si son action perdait 30 ou 40%. Est-ce que ses fondamentaux seraient assez solides pour ne pas remettre en question sa capacité à rembourser l’emprunt? C’est le point central lorsqu’on s’intéresse au fonctionnement de la convexité que l’on cherche pour cet instrument. La convexité du convertible se réfère à son profil de risque asymétrique. Le but consiste à davantage gagner lors d’une hausse qu’à perdre dans un marché baissier. Le convertible est un magnifique instrument à condition que le système de protection qu’il promet puisse être garanti en pratique. L’amortisseur que l’on espère doit fonctionner. Car si l’action chute, la capacité de rembourser pourrait éventuellement être remise en question à un moment donné.

C’est pourquoi nous effectuons une analyse fondamentale (bottom-up) afin de déterminer si la société répond à nos exigences en termes de qualité du crédit, avant d’analyser l’action et son potentiel de hausse ou sa volatilité.

«Il est important de se pencher sur la qualité du crédit et pas seulement sur le trend de l’action.»

Quel rating moyen offre votre fonds? Et quel est celui de l’indice de référence?

La très grande partie de l’univers des convertibles n’est pas couverte par les agences de notations. Nous disposons donc de notre propre système de rating, lequel se traduit pour le fonds par un rating moyen de BBB. Nous sommes davantage conservateur que la moyenne. Certes nous ne calculons pas de rating pour les sociétés qui ne sont pas en portefeuille, mais il n’est sans doute pas exagéré d’affirmer que le marché des convertibles offre un profil de risque semblable au marché High Yield, donc BB.

Vous parlez d’un rôle de parachute de la part des convertibles. Face au défi de la concentration du marché des actions sur les Etats-Unis et les «mag 7», est-ce que les convertibles apportent une réponse appropriée?

A mon avis, oui. Mais le marché des convertibles ne présente pas une aussi forte concentration sur une poignée de titres. Il est vrai que la majorité des émissions sont américaines. Dans notre fonds, nous sommes très diversifiés, davantage en tout cas que le MSCI où les «mag 7» représentent environ 25% de l’indice.

Que pensez-vous des obligations convertibles de sociétés liées à la crypto?

L’un des plus grands émetteurs de convertibles est le groupe Strategy, anciennement MicroStrategy, dans les logiciels. Après une analyse fondamentale, nous avons décidé de ne pas y investir. De facto, l’entreprise émet des convertibles avec un coupon de 0% en dollars, ce qui signifie un rendement négatif après la couverture du risque de change pour un investisseur suisse ou européen. On prête donc de l’argent à une entreprise dont la stratégie dépend du développement de la valeur des actifs cryptos et qui finalement n’a pas son sort entre ses propres mains. Nous sommes donc très prudents à cet égard. Strategy devient un dépositaire de bitcoins. La société dispose d’un très grand nombre de bitcoins en réserve et dépend donc du cours de ce dernier.

Investissez-vous dans des convertibles chinois?

En Chine, le problème est celui de la gouvernance, mais il peut être résolu en investissant dans des «Exchangeables», lesquels sont des convertibles émis par des grandes banques d’investissement américaines. Le risque de crédit est celui de la banque américaine mais l’investisseur a la possibilité de participer à la hausse d’une autre sous-jacent. Il existe par exemple un Exchangeable de Goldman Sachs sur l’action Tencent dans lequel nous avons investi. En cas de baisse de l’action, nous sommes protégés par la capacité de remboursement de la banque américaine. En tant que fonds global, je pense qu’il serait faux d’exclure d’emblée diverses régions. En Chine comme dans toute autre région, un investissement peut se justifier après avoir évalué le rapport rendement/risque. Cette année notamment, nos investissements sélectifs en Chine ont été parmi les principaux moteurs de création de valeur.

Quelles sont vos recommandations actuelles?

Fondamentalement, les convertibles sont adaptés aux investisseurs qui cherchent une alternative défensive aux actions, avec un profil de rendement/risque attractif. Le portage (carry) est élevé compte tenu des taux d’intérêt positifs. Les convertibles sont une bonne solution aux incertitudes majeures de ce monde, qu’elles soient géopolitiques ou qu’il s’agissent des risques dont personne ne parle en ce moment. On pensera aussi à l’incertitude sur la capacité de monétiser les énormes investissements effectués dans l’IA. Le moment est donc bien choisi pour s’y intéresser davantage. Le convertible est un instrument défensif très attractif.

Quelles sont vos plus grandes positions?

Nos trois premières positions sont Bechtle, Eni, un groupe pétrolier et gazier italien, et un Exchangeable sur Evonik sur le groupe chimique allemand Evonik. Le profil de ces sociétés est très équilibré, avec un rendement positif et une sensibilité modérée au cours de l’action.

Quelle est la sensibilité du fonds aux indices boursiers?

Actuellement le Delta du fonds (sensibilité aux actions) s’élève à environ 40%, alors que celui de l’ensemble du marché est nettement plus élevé (55%). Nous considérons comme correcte cette approche plus conservatrice dans le contexte actuel. Non seulement le profil de la société est solide, mais celui du convertible est équilibré.

Est-ce que vous évitez certains secteurs, comme le crédit privé américain (First Brands)?

Il existe des secteurs que nous évitons en raison de notre analyse ESG, comme le tabac. A l’égard de First Brands, la structure nous a paru très opaque et le profil de risque difficile. C’est pourquoi il est important de savoir non pas ce que l’on a mais aussi ce que l’on n’a pas. Il est important de se pencher sur la qualité du crédit et pas seulement sur le trend de l’action.