Les indices des actions américains en particulier, le S&P 500 et le Nasdaq 100, sont de plus en plus dépendants des entreprises de l’intelligence artificielle (IA) et de celles qui en bénéficient indirectement. Leur poids de plus en plus grand réduit la diversification de la gestion passive, ce qui explique aussi pourquoi celle-ci bat depuis plusieurs années les fonds gérés activement, en particulier Arvy Equity, qui affiche un taux de rendement annuel de 8,5% en dollars depuis 2019. La concentration à laquelle on assiste est très risquée étant donné les valorisations très élevées. Le marché paie les espoirs de l'IA à des multiples de 1999, en pleine bulle internet (Dot-com). Entretien avec Thierry Borgeat, co-fondateur d’Arvy Asset Management.  

Quelle est la situation actuelle du marché américain des actions?

Près de 20% de l’indice S&P 500 reposent directement sur les semi-conducteurs (Nvidia, AMD, Micron, etc.) portés par la frénésie de l’IA et près de 50% si l’on considère cette dernière. Samsung Electronics et SK Hynix représentent plus de 50% de l’indice de référence sud-coréen Kospi. Or les valorisations de l’ensemble de ces sociétés s’avèrent exagérément élevées, malgré des corrections intermédiaires. La gestion passive traduit aujourd’hui un manque de diversification, qui est devenu un signal de danger, car la performance de l’indice se base sur un nombre limité d’acteurs. L’engouement pour les ETF (Exchange traded Funds) n’a jamais été aussi important qu’aujourd’hui, en 2026, avec le piège d’une diversification trompeuse et d’une concentration extrême.

Quel sera l’impact d’une correction des valeurs de l’IA et semi-conducteurs sur le reste des marchés actions?

Une baisse de 20% à 30% des valeurs technologiques américaines, voire de 30% à 40% sur certains titres individuels soumis à l’euphorie liée à l’IA, paraît plausible, mais sans que cela ait forcément dans un premier temps de grosses répercussions sur des valeurs de qualité traditionnelles comme Novartis, Roche ou Nestlé sur le marché suisse en particulier. Ces valeurs-ci classiques ne corrigeront sensiblement que si une récession survient, notamment en raison de la crise au Moyen-Orient et d’une hausse des prix de l’énergie.

«La croissance d’Apple repose sur l’iPhone, qui n’est plus un produit révolutionnaire, et les services, tout en étant exposée à l’IA.»

Les IPO effectives ou prévues de poids lourds de l’IA sont-elles des mauvais signes?

L’entrée récente en bourse de SpaceX, ainsi que celles prévus d’Anthropic, Open AI ou ByteDance, peuvent en effet signifier la fin d’un cycle haussier. On a déjà vu cela par le passé, dans d’autres cycles. Leurs propriétaires veulent clairement réaliser une part de leur investissement à un prix exorbitant. Or, il est fort vraisemblable que l’on puisse acquérir des actions à un cours sensiblement plus bas que le prix initial, tout en devant faire preuve de patience par la suite.

Evitez-vous désormais le secteur des logiciels ou software?

Oui, car l’IA a déjà une incidence sur ces sociétés. Les larges modèles de langage ont engendré une incertitude structurelle des modèles d’affaires de logiciels. Le travail qui remplit historiquement les heures facturables des entreprises de conseil ou de technologies de l’information, soit le code de base, le test, la documentation, est ce que l’IA accomplit le mieux, le plus vite et pour le moins cher. La seule exception reste les logiciels de cybersécurité, avec des firmes comme Palo Alto Networks et Fortinet. Nous avons vendu les actions de ce secteur. C’est pourquoi en Suisse, par exemple, nous évitons des entreprises comme Temenos, Software One, Also Holding et Swiss Marketplace Group.

«Le marché boursier ne se trompe jamais, mais les opinions souvent», disait un des plus célèbres spéculateurs, Jesse Livermore; cela s’applique au software. Le marché peut escompter les mauvaises nouvelles. Ce qu’il ne peut pas faire est fixer le prix de l’incertitude, un futur qu’il ne peut pas évaluer.  L'incertitude est la kryptonite des actions, un talon d’Achille mortel qu'aucune publication de résultats supérieurs aux attentes ne peut lever. Or l’incertitude est justement ce que l’IA a injecté dans le software: personne, ni la direction, ni les analystes financiers, ni le marché boursier lui-même, n’est capable d’estimer ce que seront le rempart concurrentiel, le nombre de licences ou le pouvoir de fixation des prix d'une entreprise SaaS (logiciels en tant que services) dans trois ans.

Pourtant les sociétés de logiciels ont déjà fortement corrigé, n’est-ce pas?

Le secteur a vu son multiple cours/bénéfice (P/E) moyen ramené de 40x à approximativement 20x les bénéfices estimés. Par exemple, Adobe a vu le rendement du cash-flow bondir de 2% à 10%, eu égard au cours boursier. Bon marché? Seulement si les cash-flows sont durables. Toute la question est là!

Et qu’en est-il de Microsoft et Apple?

A des multiples cours/bénéfices respectifs de plus de 20 et 30 fois, ces entreprises n’ont plus un attrait irrésistible; Microsoft est en butte à des investissements colossaux, et Apple a une croissance qui repose sur l’iPhone, qui n’est plus un produit révolutionnaire, et les services, tout en étant exposée à l’IA.

Que faites-vous pour vous prémunir d’une forte baisse éventuelle des bourses?

Dans le cadre d’une gestion active ultra-sélective, nous mettons l’accent sur des entreprises de grande qualité, qui possèdent un avantage compétitif pérenne ou une «douve», avec une croissance organique de leurs chiffre d’affaires et bénéfice par action. A l’instar, entre autres, d’Air Liquide, Linde, Waste Management, Eli Lilly ou Marriott International. Tout en générant des flux de trésorerie robustes. De plus, nous en avons acquis ces actions à un prix raisonnable sur la base de leur cash-flow libre (free cashflow). Sans oublier un bas niveau d’endettement. Ces firmes reposent sur des tendances structurelles fortes. D’autre part, nous accordons de l’importance à une configuration graphique favorable de l’action.

De telles entreprises sont susceptibles de traverser des phases de baisse sans mettre en péril leur création de valeur et leur tendance longue haussière. Cela exige également d’adopter une approche à long terme, avec une faible rotation du portefeuille.

«Sandoz, Galderma et Accelleron: trois sociétés portées par des tendances structurelles fortes.»

Quelles sociétés répondent à ces critères sur le marché suisse?

Sandoz Group, Galderma et Accelleron, que nous avons en portefeuille et qui présentent une analyse graphique positive. Sandoz se trouve au milieu de la décennie dorée des biosimilaires. Ce groupe recèle un potentiel considérable en s’affirmant déjà comme le leader dans le domaine des biosimilaires en Europe. La perte de brevets sur médicaments va passer au plan mondial de 233 milliards de dollars en 2023 à 443 milliards d’ici 2032, la part des biosimilaires évoluant de 25 à 122 milliards; ce qui correspond à un taux de croissance annuel de 19%. Depuis le spin-off en 2022, Sandoz s’est négociée à un P/E médian d’environ 14x; aujourd’hui, ce dernier s’élève à 22x.

Galderma, qui a enregistré une croissance de plus de 24% au premier semestre 2026, est le seul acteur mondial purement centré sur la dermatologie, dont le potentiel reste énorme. Quant à Accelleron, elle apparaît comme un gagnant de l’IA et de la décarbonation du transport maritime. Elle bénéficie également d’une forte croissance structurelle, principalement portée par la transition énergétique et la réglementation environnementale mondiale.

Et Richemont ou Lindt & Sprüngli, qui restent deux sociétés de croissance?

Richemont apparaît maintenant comme la meilleure société dans son domaine grâce à Cartier, qui est une véritable marque de luxe, peut-être même la plus forte actuellement. Toutefois, sa valorisation est élevée. Sa forte croissance au premier semestre demande confirmation.

S’agissant de Lindt & Sprüngli, qui a enregistré une croissance organique de 4,3% en monnaies locales au premier semestre, Lindt est également une marque fantastique, avec un pouvoir considérable de fixation des prix, mais l’entreprise zurichoise est confrontée à un recul de ses volumes. Les multiples de valorisation sont encore hauts, en dépit de la baisse récente. Lindt & Sprüngli doit démontrer qu’elle peut renouer avec une croissance organique annuelle de 6% à 8% par an, tout en améliorant de 20 à 40 points de base sa marge d’exploitation EBIT par an.

Pourquoi investir dans Air Liquide et Linde?

Peu d’entreprises passent aussi bien notre test «HALO» (heavy assets, low obsolescence), des actifs lourds ou infrastructures géantes difficiles à reproduire et une faible obsolescence, dans un monde de l’IA qui traque sa prochaine victime Kodak. Air Liquide et Linde présentent à la fois de bons fondamentaux économiques et une situation graphique favorable, donc de l’évolution de l’action, bien que leur P/E soit supérieur à 30x. Elles forment techniquement un solide oligopole avec Air Products, mais pratiquement un duopole, avec une densité mondiale, une solide situation financière et le rythme long opérationnel pour dicter le ton de cette industrie.

La fabrication de gaz extraits de l'air atmosphérique constitue le cœur historique et stratégique de leur activité globale. Ce ne sont pas des pétroliers, ni des pétrochimistes. Tout le monde parle du pétrole à cause du détroit d’Ormuz, mais personne de l’industrie des gaz industriels, entre autres du rôle accru de l’H2 (dihydrogène) dans la souveraineté énergétique. Certes, Linde et Air Liquide consomment beaucoup d’électricité mais se transforment en achetant massivement des énergies renouvelables. Elles investissent dans le captage de CO₂ et ont pris le virage vers l’hydrogène vert pour produire de l’hydrogène à partir d’eau et d’électricité renouvelable abandonnant progressivement le gaz naturel.