La stratégie Big Data d’Edmond de Rothschild AM est l’une des plus grandes du gérant avec ses 2,8 milliards d’euros d’actifs sous gestion. Le fonds surperforme (21,73%) clairement cette année l’indice de référence, l’indice MSCI Monde (15,55%), mais sous-performe légèrement sur 5 ans (77,6% contre 78,9% sur une base cumulée).

Depuis deux mois, son management a été modifié avec l’arrivée de Charles Lilford, précédemment chez BlackRock. Quelles sont ses convictions sur l’IA, sur les marchés, sur la pondération américaine? Charles Lilford, responsable de la gestion actions et co-gérant de la stratégie Big Data chez Edmond de Rothschild AM, répond aux questions d’Allnews:

Vous gérez le fonds Big Data d’EdR AM depuis 2 mois. Est-ce que son portefeuille reflète vos convictions?
Oui.

Sa stratégie est bien établie et son équipe de gestion bien structurée. Le fonds repose sur une conviction que je partage: la valeur des données se crée à chaque étape, chez les entreprises qui les collectent, les traitent et les stockent, chez celles qui les analysent, et chez celles qui les utilisent pour se forger un avantage concurrentiel.

Ces atouts sont d’autant plus visibles que la technologie porte les marchés. Sa structure permet aussi de saisir des opportunités au-delà de la seule technologie.

La performance à moyen terme est très proche de celle de l’indice de référence (MSCI Monde. Est-ce surprenant dans la mesure où cet indice ne se concentre pas que sur la technologie américaine?

Notre fonds surperforme nettement l’indice cette année. C’est le résultat d’un portefeuille équilibré, construit sur de fortes convictions dans un environnement particulièrement volatile.

Sur cinq ans, nous sommes effectivement proches de l’indice. Cette période inclut 2022, très pénalisante pour les valeurs de croissance avec la remontée des taux, puis une phase où la hausse de l’indice a été portée par une poignée de méga-capitalisations américaines. Un portefeuille de convictions diversifié, moins exposé aux Etats-Unis que l’indice, ne pouvait pas capter tout ce mouvement.

«La technologie représente 50% du portefeuille et l’autre moitié est investie dans des utilisateurs de Data.»

Nous cherchons évidemment à faire mieux encore. La technologie représente 50% du portefeuille et l’autre moitié est investie dans des utilisateurs de Data, c’est-à-dire dans d’autres branches de l’économie qui bénéficient du thème Big Data, notamment l’IA et l’automatisation. Concrètement, le portefeuille s’articule autour de trois piliers: les infrastructures, c’est-à-dire les sociétés actives dans la collecte, le calcul et le stockage des données; l’analytique, avec les éditeurs de logiciels spécialisés dans l’analyse et la modélisation des données; et les utilisateurs de données, des entreprises non technologiques qui s’appuient sur le Big Data pour se forger un avantage concurrentiel. Les deux premiers piliers forment la moitié technologique du portefeuille. C’est souvent dans le troisième, chez des «compounders» plus discrets et moins chers, que nous trouvons aujourd’hui la meilleure valeur relative. Le portefeuille compte une cinquantaine de titres, qui traduisent nos fortes convictions.

Comment s’est transformé l’objectif du fonds Big Data avec le temps? Est-ce qu’il est devenu un fonds IA?

L’objectif premier n’a pas été remplacé mais il a évolué avec la digitalisation de l’économie et les progrès de l’IA. Il y a une décennie le thème du Big Data portait sur la gestion et l’analyse des données. L’émergence de l’IA a transformé les Data en matériau de base de l’ensemble de l’économie.

La chaîne de valeur repose sur les données. L’émergence de l’IA a accéléré l’emploi de Big Data au sein des différents secteurs. Je pense par exemple à la santé ou aux services financiers, ainsi qu’aux secteurs industriels. L’emploi intelligent des Data peut accroître les marges et renforcer la position concurrentielle des entreprises. Nous sommes passés d’une ère des données à celle de Big Data puis de l’IA.

Notre portefeuille est très concentré, avec 50 actions qui traduisent nos fortes convictions.

La part américaine du portefeuille atteint 60%, contre 76% pour l’indice. Est-ce que tendance est à la réduction de cette proportion?

Non. Les Etats-Unis concentrent une grande partie des leaders mondiaux de la technologie et des données, et leur marché reste le plus profond et le plus liquide. Mais nous cherchons les opportunités sur une base globale. Nous sommes aussi exposés aux actions européennes avec des entreprises de classe mondiale, par exemple dans les logiciels, les diagnostics, la santé et l’ingénierie. Nous sommes aussi présents en Asie, avec des groupes de hardware de Corée du Sud, Taïwan et d’autres pays. Nous voulons capturer, avec une approche fondamentale, de nombreux thèmes de croissance et nous nous exposons aux sociétés les mieux à même d’en profiter.

Nous ne visons donc pas une pondération précise en valeurs américaines. Si l’indice est davantage «américain», cela tient à sa concentration dans une poignée de géants technologiques.

Quelle est votre analyse de la hausse des CDS et des rendements des obligations de sociétés liées à l’IA?

C’est le thème qui occupe le marché actuellement. Les CDS et les rendements obligataires augmentent en particulier pour les sociétés liées à l’IA. La tendance des taux d’intérêt est devenue clairement haussière. Le rendement des emprunts d’Etat américains à dix ans a touché 5,3% début octobre, un plus haut depuis 2002. Cela renchérit le financement de toutes les entreprises. Malgré cet environnement, les émissions atteignent des niveaux records dans le but de financer les investissements dans l’IA, en particulier aux Etats-Unis. La capacité des data centers américains, d’environ 62 gigawatts aujourd’hui, pourrait approcher 90 gigawatts fin 2027 et plus que doubler d’ici 2030.

La pression augmente tant sur l’accès au financement que sur la chaîne de valeur. De nombreuses grandes entreprises sont très liquides et peuvent couvrir une partie de leur exposition à l’IA, mais nous observons un élargissement des spreads pour les «neocloud», des fournisseurs spécialisés de capacité de calcul pour l’IA, souvent très endettés, qui dépendent du financement externe pour continuer de croître. Pour les groupes liquides, il n’y a pas de problème de solvabilité, mais nous sommes davantage inquiets pour les sociétés les plus dépendantes du marché des capitaux pour se financer et croître. Avec des taux de financement qui dépassent parfois 15%, c’est un réel problème. Le risque se concentre sur la périphérie du marché mais pas sur les leaders, qui restent solides: leurs CDS atteignent certes des records, mais à des niveaux qui restent ceux de signatures de qualité. Nous observons donc une forme de divergence dans le coût de financement de l’IA. D’un côté, les fournisseurs qui monétisent la rareté (puces, mémoire, énergie) et financent leur croissance sur leurs propres flux; de l’autre, les opérateurs d’infrastructures qui s’endettent pour investir avant que la demande ne se matérialise.

Les investissements dans l’IA et les Data Centers sont encore révisés à la hausse. Sont-ils durables dans le contexte d’une hausse des taux d’intérêt?

La réponse est nuancée. Les plus grandes plateformes qui profitent de solides cash-flows continueront d’investir: selon les estimations du marché, leurs investissements cumulés devraient dépasser 1000 milliards de dollars en 2027, même s’ils absorbent une part croissante de leurs flux de trésorerie.

«La capacité des data centers américains, d’environ 62 gigawatts aujourd’hui, pourrait approcher 90 gigawatts fin 2027 et plus que doubler d’ici 2030.»

Mais il est possible qu’un ralentissement intervienne pour d’autres parties du marché, d’autant que des oppositions politiques apparaissent parfois contre les Data Centers. Pour nous, la grande question consiste à nous interroger sur les investissements financés par la dette plutôt que par le cash et les actions, ainsi que sur les contraintes physiques (accès à l’électricité et raccordement au réseau) et la capacité de continuer à répondre à la hausse de la demande. Des IPO de certaines entreprises de l’IA sont encore à l’agenda, ce qui accroîtra encore les besoins de financement adressés au marché.

La taille des investissements dans l’IA par rapport à l’économie dépasse celle des sociétés internet à l’époque de la bulle du même nom. Est-ce que cela signifie qu’un risque de récession soit élevé pour 2027 ou 2028?

Une récession n’est pas notre scénario central, mais le risque existe. Le marché financier assure une grande partie du financement des secteurs liés à l’IA. Les entreprises des autres secteurs se situent déjà dans un environnement compliqué en raison d’un climat de consommation incertain, d’une hausse des coûts et de budgets publics contraints. L’IA continuera de soutenir l’économie mondiale, mais un ralentissement des investissements dans l’IA produirait des effets majeurs sur le reste de l’économie, en particulier aux Etats-Unis.

Mais les opportunités de l’IA n’en sont qu’à un stade initial. Les applications de l’IA et de Big Data se développeront pendant plusieurs décennies, même si la progression ne sera pas linéaire. L’IA représente l’une des plus grandes opportunités d’investissement depuis des décennies.

En bourse, la technologie américaine surperforme depuis l’éclatement de la guerre en Iran. Quelle serait la réaction boursière à un cessez-le-feu par exemple en Ukraine ces prochains mois?

Le conflit iranien s’est traduit par une hausse des coûts de l’énergie au plan mondial. La guerre en Ukraine, elle, a principalement affecté le coût de l’énergie en Europe et réduit les perspectives conjoncturelles.

Un accord en Ukraine provoquerait sans doute une hausse des actions. Nous l’avons déjà observé l’an dernier au moment où une solution semblait émerger et conduire à une reconstruction. Les principaux bénéficiaires seraient donc les valeurs de construction et les cycliques européennes. Un accord réduirait aussi les contraintes énergétiques actuelles et produirait un effet déflationniste qui soutiendrait les marchés européens.

Et sur les valeurs technologiques?

Cela profiterait aux sociétés technologiques européennes qui participeraient à l’effort de reconstruction, aux sociétés de logiciels présentes dans des travaux d’ingénierie. En réalité, c’est l’ensemble de l’économie qui en profiterait et pas seulement la technologie. Par sa diversification, notre fonds pourrait en bénéficier.

Est-ce que vous avez modifié votre portefeuille à la veille d’une probable victoire démocrate aux élections américaines de mi-mandat?

Nous n’avons pas modifié le portefeuille. Nous observons, sur le plan politique, une opposition croissante à l’égard des projets de construction de Data Centers aux Etats-Unis. Les résultats des élections seront à interpréter en partie sous cet angle. Une correction peut donc intervenir dans certaines parties du marché. Mais le thème fondamental de l’IA, et ses perspectives de croissance, n’est pas affecté. Les deux partis défendent le besoin pour les Etats-Unis de rester leader mondial dans l’IA.

Est-ce que vous anticipez une rotation sectorielle en faveur des cycliques?

Il est trop tôt de se positionner en faveur des cycliques. Notre portefeuille est très bien équilibré, susceptible de profiter aussi bien des opportunités de la technologie que d’autres secteurs économiques. J’insiste sur le besoin de cet équilibre au sein du portefeuille. Nous ne voulons pas d’une stratégie dépendant de choix binaires. La technologie restera un des moteurs des marchés ces prochaines années, mais l’utilisateur des données dans les autres branches continuera de croître, à l’image des applications dans la santé ou les services financiers.

Lorsque vous soulignez le besoin d’un portefeuille équilibré, est-ce que vous parlez aussi de style entre «value» et croissance, ou d’autres styles?

Nous nous concentrons sur les entreprises capables de générer un free cash-flow, sur les fondamentaux et la qualité des sociétés. Notre stratégie n’est ni «value» ni croissance. Elle vise un équilibre entre les deux. Dans certains domaines, nous réduisons le risque à l’égard des entreprises qui augmentent leur endettement à l’heure où le coût du financement s’accroît. La solidité du bilan est un critère majeur.

Est-ce que vous privilégiez les grandes capitalisations?

Nous visons un bon équilibre, mais la taille du fonds impose des contraintes de liquidité: c’est l’un des principaux fonds actions du groupe. Nous privilégions donc des titres liquides pour nos principales positions. Mais nous pouvons aussi identifier des mid-caps en Europe et en Asie que les investisseurs américains suivent encore peu.

«La santé illustre parfaitement notre troisième pilier, celui des utilisateurs de données: c’est l’un des secteurs les plus riches en données.»

Qu’attendez-vous des marchés actions à court terme?

Les marchés sont très volatils en ce moment, mais nous restons plutôt constructifs sur les marchés actions. Les opportunités sont significatives. Nous ne voyons que le début des applications offertes par l’IA. Nous sommes dans la phase de construction des Infrastructures mais nous n’avons pas encore vu beaucoup de modèles d’affaires liés à l’IA capables d’augmenter nettement la rentabilité. La question demeure celle de la monétisation des énormes investissements actuels. Nous sommes donc positifs mais sélectifs dans un secteur qui traversera différents cycles. Au sein de la technologie, nous avons récemment le pilier analytique (les logiciels) au détriment du pilier infrastructures (semi-conducteurs et hardware).

Les titres des sociétés de logiciels ont très bien performé depuis quatre mois, et leurs bénéfices ont été révisés à la hausse. En revanche, nous observons ces derniers temps un net essoufflement des semi-conducteurs.

Pourquoi la santé est-elle le 2^e plus grand secteur du portefeuille? Avez-vous une exposition à la santé suisse?

La santé illustre parfaitement notre troisième pilier, celui des utilisateurs de données: c’est l’un des secteurs les plus riches en données, et l’un des moins bien valorisés.

Il suffit de penser aux essais cliniques, aux diagnostics ou aux données des patients. L’IA devrait nous aider à transformer plus rapidement ces données en médicaments innovants et en diagnostics plus précis. Ce secteur est fortement protégé par les réglementations et une clientèle fidèle. Ses avantages concurrentiels sont plus difficiles à répliquer que ceux des logiciels, par exemple. Le moment est favorable dans la mesure où les dépenses de recherche de la pharma sont en train de s’accélérer. La santé contribue aussi à la diversification du portefeuille. Sa croissance est favorisée par les budgets de recherche et les résultats thérapeutiques plutôt que par le cycle des investissements dans l’IA. C’est aussi un secteur qui nous donne accès à des opportunités d’investissement en Europe. La Suisse est l’un des principaux marchés européens de la santé: nous y détenons par exemple Roche Holding.

Est-ce que vous préférez les groupes pharmas, les sous-traitants ou les biotechs?

Nous privilégions certaines grandes pharmas. Mais nous investissons aussi dans des sociétés à la pointe de l’IA appliquée à la santé. Le groupe dispose d’ailleurs d’un fonds spécialisé dans la santé.

Que pensez-vous d’une fusion entre Tesla et SpaceX?

L’idée d’une telle fusion se répand dans le marché depuis plusieurs mois. Elle est moins irréaliste qu’il n’y paraît de prime abord. Les deux entreprises sont présentes dans les semi-conducteurs, l’IA et les Data. Des synergies peuvent être mises en œuvre. Pour nous, un aspect crucial porte sur les conséquences d’une telle transaction en termes de gouvernance. Le sujet est notamment sensible auprès des institutionnels. Il s’agit d’évaluer l’opportunité d’être un actionnaire minoritaire d’un tel géant placé sous la direction d’une seule personne.

Quelles sont vos convictions sur les marchés asiatiques?

Ces économies abritent des leaders mondiaux sur des maillons critiques de la chaîne de valeur de l’IA, comme les mémoires et le hardware en Corée du Sud ou les semi-conducteurs à Taïwan. Le Japon offre également d’intéressantes opportunités. Cela nous permet de diversifier notre exposition.

Quelle est la plus grande difficulté dans la gestion du fonds? Est-ce le risque géopolitique?

C’est une combinaison de problèmes. L’environnement économique et géopolitique est très incertain. Nous attendons depuis quelque temps une diversification des sources de croissance, mais les marchés des capitaux restent très concentrés. C’est un défi pour de nombreux gérants. La géopolitique crée de la volatilité. De nombreuses élections sont à l’agenda des prochains mois. Ces conditions représentent un véritable test pour nos convictions et notre capacité à générer de la performance à long terme. Mais la possibilité d’investir dans l’une des plus grandes transformations de l’histoire, celle de la digitalisation et de l’IA, représente une formidable opportunité d’investissement.