Une hausse boursière qui s’est transformée en bulle spéculative s’est produite sur l’hydrogène vert. Cette nouvelle source d’énergie propre a trouvé ses premiers débouchés commerciaux entre 2015 et 2020. Les gouvernements ont été conquis et ont intégré cette nouvelle ressource dans leurs plans de décarbonation et leur agenda Net Zero pour 2050. L’hydrogène a trouvé bonne place dans le Green Deal européen visant à réduire de 50% les émissions jusqu’en 2050. Les investisseurs ont été friands de cette technologie, attirés par les promesses de rendement et le soutien des gouvernements. Les IPO se sont alors succédé. Entre 2019 et fin 2021, les cours des sociétés liées à l’hydrogène vert se sont envolés…, avant de s’effondrer. Les attentes des investisseurs n’ont pas été satisfaites et la rentabilité n’a pas été au rendez-vous.
Nils Tuchschmid, professeur de finance à la Haute Ecole de Gestion de Fribourg, et son collègue Francesc Naya, ont analysé cette bulle de l’hydrogène vert et son éclatement, et publié une étude à ce sujet, avec le soutien de Gruyere Energie et de sa filiale Gruyere Hydrogen Power.
A l’inverse d’entreprises actives dans d’autres secteurs des énergies dites «renouvables», les compagnies productrices d’hydrogène vert ne sont pas devenues durablement rentables, malgré les subventions. Si les promesses et les objectifs ambitieux fixés par l’Union Européenne ont attiré les investisseurs et si la technologie reste prometteuse, les entreprises étudiées n’ont pas répondu aux espoirs qui étaient placés en elles. Mais le krach n’a pas produit trop de vagues, compte tenu de la petite taille de ce marché. L’étude, qui a porté sur 21 sociétés cotées sur les marchés européens, a été présentée lors de la conférence «Alternative Assets», organisée par Allnews et Voxia le 2 juin, à Genève. Nils Tuchschmid répond aux questions d’Allnews:
Pourquoi une bulle s’est-elle développée sur l’hydrogène vert et pas sur d’autres énergies durables?
J’y vois trois raisons. La première tient au Pacte vert pour l’Europe («Green Act») adopté en 2020, qui vise à une profonde décarbonation de l’économie et veut rendre l’Europe neutre carbone d’ici 2050. Mais au-delà des ambitions politiques affichées, planifier les besoins financiers n’était pas aisé. On articulait cependant des chiffres avoisinant 1000 milliards d’euros, qui devaient essentiellement provenir du secteur privé. Un tel montant ne pouvait pas laisser les investisseurs de marbre.
Deuxième raison: pour mettre en oeuvre la transition énergétique, l’intérêt était vif pour des énergies dites vertes, comme l’éolien, le solaire et une énergie émergente et relativement peu connue des investisseurs, l’hydrogène. L’hydrogène profitait alors d’une image positive associée à l’idée que cette solution se voulait innovante. Rappelons toutefois que l’utilisation de l’hydrogène comme source d’énergie n’est pas récente. On trouve déjà des applications en début du 19ième siècle.
Enfin, l’hydrogène vert était un secteur de petite taille, un marché de niche, ce qui a eu naturellement un effet positif sur les valeurs boursières de ces sociétés lorsque la demande des investisseurs a augmenté. Dans notre échantillon, nous n’avons pas sélectionné de grands groupes, car les géants de l’énergie ne se spécialisent pas sur l’hydrogène. Nous ne pouvions pas par exemple prendre Air Liquide. Nous nous sommes concentrés sur des sociétés actives uniquement dans le secteur de l’hydrogène vert, que cela soit dans le domaine de la production, de la distribution ou encore dans les solutions de stockage. Nous avons donc des petites sociétés dont les capitalisations n’excédaient pas 4 milliards d’euros au sommet de leur valorisation pour les plus importantes et quelques centaines de millions seulement pour les plus modestes.
«Le secteur de l’hydrogène vert en Europe reste cependant l’un de ces rares moments où une volonté à la fois politique et technocratique alimente une hausse boursière».
Notons toutefois que le phénomène de hausse puis de chute des cours boursier a touché l’ensemble des sociétés du secteur des énergies vertes que cela l’éolien, le solaire et l’hydrogène. Mais les performances boursières pour ces dernières ont été phénoménales en 2019 et 2020, avec des hausses annuelles respectives de 120% et de 300%. En guise de comparaison, les performances des sociétés concentrées sur l’éolien et le solaire ont également été significatives, mais nettement plus modestes. 45% en 2019 et près de 100% en 2020.
Quand la bulle de l’hydrogène a éclaté, est-ce que les très grands groupes ont été pénalisés ainsi que d’autres secteurs «verts»?
Comme nous l’avons indiqué précédemment, l’éolien et le solaire ont aussi connu d’excellentes performances, certes moindres que l’hydrogène vert, et la baisse qui en a suivi (drawdown) a aussi été plus faible. Entre 2016 et fin 2025, les actions des sociétés dans le secteur de l’hydrogène vert ont délivré un rendement cumulé de 4%, un résultat très modeste comparé au 55% que les actions des sociétés du secteur de l‘éolien et du solaire ont généré sur cette même période. Cette différence s’explique par le fait que ces dernières sont à même de délivrer une source d’énergie directement utilisable, soit de l’électricité. A contrario de l’hydrogène que l’on peut certes produire, distribuer ou stocker. Mais le marché n’a pas pris: faute de demande il n’y avait pas d’offre et vice-versa.
A noter que cet engouement manifestement exagéré du marché pour le secteur de l’énergie verte n’est pas propre à l’hydrogène. Avec mon collègue, nous avons également étudié une grande société de production et de distribution d’électricité et de gaz portugaise EDP. Cette société possédait une filiale à 75%, EDPR (R pour renouvelable), spécialisée dans la production et la distribution d’énergie éolienne et solaire. A la même époque, soit dans les années 2020-2022, la valeur boursière d’EDPR était presque identique à celle d’EDP. En d’autres termes, les investisseurs n’accordaient quasiment aucune valeur à l’activité principale d’EDP, une situation anormale qu’il était d’ailleurs possible d’arbitrer.
Quels sont les principaux enseignements de votre étude?
L’UE avait développé un plan extrêmement ambitieux pour le secteur de l’hydrogène vert. Dans une première phase, l’UE entendait développer une capacité de production de 6 gigawatts (GW). L’industrie a péniblement atteint 370 mégawatts (MW), soit à peine 6% de l’objectif initial. De 2025 à 2030, elle visait 40 GW, soit une production d’hydrogène vert de 10 millions de tonnes par année, ce qui correspond à plus de 300 terawatt/heure, soit la consommation d’un pays comme l’Italie ou l’Espagne. De plus, pour faire de l’hydrogène vert, et non brune, grise, noire ou même bleue, il faut utiliser une énergie renouvelable. Cela signifie qu’il aurait fallu plus de 600 terawatt/heures de capacité d’énergie renouvelable verte pour produire ces 10 millions de tonnes d’hydrogène vert. Ce n’était pas réaliste. Je ne suis donc pas surpris que les investisseurs aient fini par comprendre que les objectifs ne seraient pas atteints. On peut aussi penser que quelques petits malins se sont positionnés en amont des discussions sur le Pacte vert européen et profités ainsi des flux de capitaux qui devait s’y verser pour «surfer» sur la vague. Mais soyons clairs, nous n’avons pas testé cette hypothèse. Pour cela il aurait fallu vérifier si la composition de l’actionnariat avait changé au cours du temps, une information que nous n’avions pas à disposition.
«Dans le cas de l’IA et de SpaceX, je dirai que tous les groupes ne peuvent être des vainqueurs.»
Sur le plan historique, est-ce la première bulle spéculative alimentée par de grandes promesses de subventions et un fort soutien politique?
C’est effectivement un rare exemple de lien entre une ambition politique et une bulle spéculative. Ce phénomène n’a pas accompagné la bulle internet, celle de la blockchain ou celle de l’IA, ou dans une moindre mesure car il est difficile de séparer les considérations économiques des aspects politiques.
Le secteur de l’hydrogène vert en Europe reste cependant l’un de ces rares moments où une volonté à la fois politique et technocratique alimente une hausse boursière. Et c’est aussi l’un de ces moments qui nous montre que notre société se «soviétise», un phénomène que nous connaissons depuis quelques années. De ces situations où un centralisateur politique planifie, oriente et impose des choix technologiques jusqu’à ce que la réalité frappe à la porte. L’exemple des véhicules électriques en Europe illustre parfaitement cette évolution. Forcer une technologie au dépend des autres, choisir une seule orientation et l’imposer ainsi tant aux producteurs qu’aux consommateurs est la meilleure des façons de détruire des pans entiers de l’industrie et de tomber dans une économie de la pénurie.
Est-ce que la pénurie énergétique actuelle peut conduire à une renaissance des énergies renouvelables et en particulier de l’hydrogène?
Peut-être qu’à cette notion de pénurie, on pourrait peut-être y associer celle de crise. En tous les cas, le potentiel est réel, y compris pour la technologie de l’hydrogène. Au sein des 21 sociétés, il me semble évident que certaines parviendront à se développer ou être rachetées par des grands groupes. D’ailleurs, une des sociétés de notre échantillon a été acheté par Swiss Life fin novembre 2024.
Le secteur de l’hydrogène vert dispose certainement d’un potentiel de développement. Certains experts de la distribution électrique pensent que l’hydrogène serait une solution utile pour le stockage à moyen terme, un complément en quelque sorte à des solutions de stockage qui recourt à de batteries traditionnelles. Mais cela ne peut pas justifier cette euphorie des premières années et les performances stratosphériques qui sont apparues aussi vites qu’elles ont disparu. Cela fait écho à l’arrivée d’internet: A cette époque, on pensait que les grands gagnants seraient les opérateurs de télécommunications, les Vodadone, Orange ou Swisscom de ce monde, alors que ce sont ceux les développeurs de contenus qui en ont été les principaux bénéficiaires. Dans le cadre de l’hydrogène vert, il est trop tôt pour connaître les entreprises qui sortiront gagnantes de cette compétition, qu’elles soient d’ailleurs européennes ou qu’elles viennent de l’extérieur de ce marché.
«On nous impose par exemple le tout électrique, même si de plus de plus voix s’élèvent pour montrer que cela ne sera pas réaliste.»
Est-ce que le boom actuel de l’IA ou les promesses de SpaceX peuvent être comparées à celui de l’hydrogène dans le sens où les promesses paraissent infinies?
La valorisation d’une société reste fonction de ses perspectives bénéficiaires et non de ses résultats passés. Dans le cas de l’IA et de SpaceX, je dirai que tous les groupes ne peuvent être des vainqueurs. SpaceX ne prendra pas l’entièreté du marché futur. La valorisation est fondée sur des attentes qui ont de bonnes chances de ne pas se réaliser.
Vous parlez d’une soviétisation de l’économie. Or SpaceX ne dépend-il pas énormément de la planification politique de l’économie?
C’est vrai pour les nouvelles sociétés qui ont été créées et qui s’appuient sur ce que certains appellent le capitalisme d’Etat, c’est-à-dire des sociétés qui se positionnent dans des secteurs sur lesquels l’Etat est, ou sera, un partenaire important. Les industries de l’armement et de la pharma en sont des exemples évidents.
Lorsque je parle de soviétisation, j’évoque plutôt la volonté de planifier l’économie en imposant des solutions technologiques. En passant par-dessus le marché en quelque sorte et en concentrant les développements futurs sur un nombre de solutions technologiques limitées. Pour moi, c’est une grave erreur. Et de telles erreurs peuvent être très coûteuses.
On nous impose par exemple le tout électrique, même si de plus de plus voix s’élèvent pour montrer que cela ne sera pas réaliste.