Swiss Re publie ce matin un résultat net au S1 de 1 milliard de dollars, 14% en-dessous des attentes. Ce résultat est à nouveau marqué par des effets de marchés et comptables (traitement US Gaap des actions) qui masquent une performance des divisions opérationnelles très correcte. Les encaissements de primes, à 19.6 milliards de dollars ressortent en hausse de 8% sur un an mais 1% inférieurs aux attentes.

En réassurance non-vie, le résultat net de 752 millions ressort 3% supérieur aux attentes. Le ratio combiné de 92.9% dépasse les attentes de 3.4 points. Normalisé d’un impact des catastrophes naturelles particulièrement faible au T2, le ratio combiné ressort à 98.9%, en ligne avec les attentes. La tendance à l’amélioration des taux de primes s’est confirmée avec un taux d’adéquation technique de primes qui passe de 103% à 104% sur juillet. Quant aux volumes, ils ont augmenté de 9% sur un an.

La division Corporate Solutions a manqué les attentes de 22% avec un résultat net de 58 millions de dollars. Le ratio combiné s’affiche à 101.7% contre 100.5% attendus, plombé par des gros sinistres partiellement attendus. CorSo reste en chantier…

En réassurance vie, le résultat net de 398 millions manque les attentes de 5%, à cause de rendements des investissements en berne. Life Capital (ex Admin Re) a dégagé un bénéfice de 34 millions, contre 62 millions attendus, plombée elle aussi par les faibles marchés. En revanche la génération de cash est de nouveau très supérieure aux attentes, à 848 millions, et la croissance du portefeuille reste robuste.

La surprise de cette publication provient de l’annonce par le management d’un projet de mettre en bourse ReAssure, le portefeuille fermé de polices UK l’an prochain. Ceci devrait libérer du capital dès le S1 2019 et augmente la probabilité d’une reconduction du programme de rachat d’actions de 1 milliard de dollars.

Les fonds propres pâtissent des faibles marchés et de grosses moins-values liées à l’écartement des spreads sur les obligations d’entreprises. C’est comptable et réversible, mais négatif quand-même.

A 9.3x les bénéfices 2019e et 0.82x les fonds propres 2019e, la décote est comprise entre 16% et 36%. Le rendement total (y compris rachat d’actions) de 9-10% reste nettement supérieur au secteur. La forte génération de cash et l’IPO de ReAssure en 2019 viennent conforter un retour à l’actionnaire déjà confortable.

Par ailleurs, la saisonnalité sur le titre est assez forte et nous entrons dans la période favorable, jusqu’à la fin de l’année. Tout ceci devrait à terme compenser une publication effectivement décevante aujourd’hui.