Quand la direction des taux d'intérêt devient incertaine, les stratégies obligataires «unconstrained» suscitent un regain d’intérêt. La gestion des risques de taux d'intérêt et de crédit ainsi que l’exposition aux devises et aux secteurs est totalement flexible, contrairement aux stratégies traditionnelles attachées à un benchmark. Selon Stephen Kane, directeur du groupe TCW, leur duration très faible (voire négative) protège mieux le capital contre une hausse des taux d’intérêt. 

Après les mesures chocs des banques centrales pour contrer la crise du COVID-19, le marché obligataire se trouve à un tournant. Aux Etats-Unis, la réouverture progressive de l’économie ainsi que le projet de loi prévu de 1'900 milliards de dollars devraient créer une phase de croissance rapide générant des goulots d'étranglement de l'offre accompagnés d’un rebond de l’inflation. 

«La détermination de la Fed de maintenir les taux bas durant une longue période sera mise à l’épreuve du niveau d'endettement historiquement élevé des secteurs public et privé. A un moment donné, la Fed devra faire marche arrière avec son QE puis relever les taux», explique Stephen Kane qui anticipe un affaiblissement des prix des actifs à mesure que les effets de la relance s’estomperont et que les liquidités excédentaires sur le marché s'atténueront. «Nous pensons que les évaluations des actifs sont principalement soutenues par les mesures monétaire et fiscale agressives. Les surévaluations sont non seulement évidentes dans les prix généraux, comme par exemple les ratios P/E sur le S&P, les niveaux de spread sur les obligations à haut rendement, mais aussi dans l'appréciation spéculative d'actifs tels que le Bitcoin, les SPAC ou encore Gamestop», poursuit-il.

En revanche, les porteurs d’obligations sont moins bien rémunérés pour les risques pris, compte tenu des écarts de crédit serrés sur les titres de bonne qualité et à haut rendement. «Les entreprises ont généralement fait un excellent travail en gérant leurs structures de coûts dans un environnement difficile et en empruntant à des taux bas pour annuler leur dette, affaiblissant ainsi la probabilité de défaut. Mais au cours de l’année, les firmes qui ont choisi d’alourdir leur endettement devront bientôt diriger leurs flux de trésorerie excédentaires vers leurs remboursement afin de maintenir leurs notes de crédit», relève-t-il.

Comparé aux stratégies obligataires traditionnelles, les unconstrained comportent moins de risque de taux car elles sont en réalité peu corrélées avec leur mouvement. Elles sont davantage sensibles aux fluctuations des actions ainsi qu’au risque de crédit. «Sur un cycle de marché complet, l’on peut s'attendre à un rendement absolu élevé sans l’avantages de diversification des titres à revenu fixe par rapport aux actions, ce qui signifie que lorsque les actions chutent, les stratégies unconstrained chuteront également», remarque les spécialistes dont les portefeuilles intègrent des stratégies descendantes sur la duration, sur la courbe des taux et sur la devise.

Aux yeux de Stephen Kane qui supervise 210 milliards d’encours, les MBS des agences américaines sont devenus des incontournables. «La Fed soutient la classe d'actifs via l'achat programmé de 40 milliards de dollars de MBS d’agences par mois. Ceci, combiné à la garantie explicite et implicite du principal des agences fédérales de Ginnie Mae, Fannie Mae et Freddie Mac, signifie que l'investisseur reçoit un actif sans risque de crédit avec un spread au-dessus des bons du Trésor très similaire à celui des entreprises notées BBB», explique le spécialiste qui s’intéresse également à la partie héritée du marché hors-agences en raison des faibles risques des garanties hypothécaires, pour la plupart créées il y a 13 à 18 ans. «Ces prêts hypothécaires qui ont des soldes de prêts très bas, des capitaux propres importants et de longs antécédents de paiement, offrant aux investisseurs un rendement supérieur à la plupart des obligations de sociétés de bonne qualité», conclut-il.