Les problèmes de liquidité sur le marché obligataire sont devenus une autre composante de la crise actuelle, ajoutant aux inquiétudes des investisseurs concernant l’impact économique de l’épidémie de coronavirus et la chute des prix du pétrole. Compte tenu de la température du marché, nous pensons que les obligations restent au cœur de la crise, mais les décideurs ont intensifié leur réaction et nous commençons à voir des signes d’amélioration de la liquidité.

Pour stabiliser pleinement les marchés obligataires, nous pensons que la Réserve fédérale (Fed) américaine et les autres banques centrales devront procéder à une expansion beaucoup plus importante des bilans. Nous nous attendons également à ce que la politique budgétaire commence à jouer un rôle beaucoup plus important dans la réponse politique, et nous surveillerons de près l’interaction entre les banques centrales et la politique budgétaire, pour évaluer les perspectives de croissance économique et d’inflation.

Les marchés du crédit aux entreprises sont au cœur de cette interaction, car les évaluations seront influencées par les politiques des banques centrales axées sur la liquidité du marché obligataire et par les politiques budgétaires axées sur l’économie. Nous voyons une valeur potentielle dans les domaines du marché des obligations qui sont les plus susceptibles de bénéficier des réponses politiques, mais nous sommes patients et prudents dans l’évaluation des risques et des opportunités dans cet environnement incertain.

La liquidité du marché obligataire reste précaire en raison de la vente importante d’obligations. Nous pensons qu’une grande partie de cette vente est due au rééquilibrage - les investisseurs vendent des obligations et achètent des actions pour rééquilibrer leurs portefeuilles lorsque le marché boursier se vend - et aux investisseurs qui vendent des obligations pour augmenter les liquidités. En conséquence, les bilans des courtiers se sont encombrés de titres, ce qui réduit leur capacité d’intermédiaire entre acheteurs et vendeurs sur le marché obligataire.

Les banques centrales du monde entier ont réagi rapidement aux problèmes de liquidité sur le marché obligataire et nous constatons un début d’amélioration au niveau de la liquidité. La Fed a été particulièrement agressive, mettant en œuvre des mécanismes utilisés pour la dernière fois après la crise financière de 2008 pour soulager la pression sur les bilans des émetteurs. En conséquence, les pressions sur la liquidité ont commencé à s’atténuer sur le marché américain du Trésor, bien que la liquidité reste un problème important dans d’autres domaines du marché. Pour stabiliser pleinement le marché, nous pensons que la Fed et les autres banques centrales devront probablement en faire beaucoup plus pour améliorer leurs bilans. Il faudra également du temps pour que ces mesures portent réellement leurs fruits.

L’activité économique mondiale connaît un arrêt soudain et sans précédent alors que les pays prennent des mesures agressives pour ralentir la propagation du virus. Les banques centrales ont déjà considérablement réduit leurs taux d’intérêt, mais semblent ne pas être en mesure de procéder à de nouvelles baisses. En Europe et au Japon, où les taux directeurs des banques centrales sont déjà négatifs, la Banque centrale européenne (BCE) et la Bank of Japan (BoJ) semblent toutes deux avoir décidé que la poursuite de la baisse des taux en territoire négatif serait inefficace. Nous pensons que la Fed est également peu susceptible d’adopter des taux d’intérêt négatifs. En conséquence, nous pensons que les banques centrales ont essentiellement réduit leurs taux et que des mesures fiscales seront nécessaires pour cibler l’impact économique du virus.

La réponse de la politique budgétaire passe désormais à la vitesse supérieure. La situation évolue rapidement, mais nous attendons des programmes de prêts à grande échelle pour les entreprises ainsi que des mesures pour soutenir les consommateurs dans de nombreux pays.

Nous surveillerons de près l’interaction des politiques monétaire et budgétaire. Si la politique budgétaire comprend des programmes de prêts structurés de manière à obliger les entreprises à rembourser les prêts publics, les entreprises peuvent sortir de la crise avec des niveaux d’endettement élevés. Ces mesures pourraient ralentir la reprise économique éventuelle. Alternativement, les gouvernements peuvent choisir d’injecter de l’argent directement dans le secteur des entreprises sans attente de remboursement. Nous n’avons pas observé ce genre d’approche dans d’autres crises récentes, mais en regardant en arrière, l’histoire suggère que les banques centrales pourraient finir par «monétiser» la dette créée par des dépenses budgétaires plus élevées. La monétisation se produit lorsque les gouvernements émettent de la dette pour soutenir les dépenses budgétaires, et que les banques centrales achètent ensuite cette dette, mais n’exigent pas que le gouvernement la rembourse, ce qui a historiquement créé de l’inflation.

L’interaction des politiques budgétaire et monétaire est susceptible de varier selon les pays, et il est trop tôt pour prédire quels pays adopteront quelle approche et comment cela pourrait influer sur l’inflation. À court terme, nous pensons que les risques déflationnistes ont augmenté, mais à plus long terme, nous pensons que cette dynamique aura son importance dans la future stratégie d’investissement en matière de taux d’intérêt et de taux de change, et nous surveillons de près l’évolution de cette interaction.

Les obligations d’entreprises et les obligations municipales ont été mises à rude épreuve, à la fois par les problèmes de liquidité sur le marché obligataire, que la politique monétaire s’efforce de résoudre, et par les préoccupations concernant la croissance économique, où une politique budgétaire est nécessaire. La liquidité reste médiocre sur les marchés du crédit et des obligations municipales, et il faudra du temps pour constater l’évolution de la réponse budgétaire.

En ce qui concerne les obligations d’entreprise de première qualité, nous prévoyons une dégradation des notes dans les secteurs directement touchés par le virus et une baisse des prix du pétrole, notamment dans les secteurs de l’énergie, des voyages et des loisirs. Nous pensons que le secteur bancaire est bien capitalisé et bien positionné pour gérer la volatilité à court terme. Sur la base de nos estimations prudentes, environ 200 à 250 milliards de dollars d’obligations notées BBB (la note la moins élevée) pourraient pénétrer le marché high yield au cours de l’année à venir, soit environ 17% de la valeur actuelle du marché américain du high yield. Nous prévoyons que l’énergie représentera environ la moitié de ces migrations de notation, le secteur de l’automobile représentant un autre tiers et le reste étant composé d’émetteurs du voyage et d’autres secteurs sensibles au coronavirus.

Les marchés des obligations high yield et des obligations municipales ont enregistré des sorties importantes d’investisseurs, ce qui a contribué aux problèmes de liquidité sur ces marchés. Dans le high yield, nous pensons que le risque de défaut a augmenté, même si nous estimons que le marché fixe un taux de défaut sur 12 mois d’environ 9%, ce qui est supérieur à nos attentes. En ce qui concerne les obligations municipales, nous pensons que l’impact du coronavirus sur la qualité du crédit sera largement atténué par les atouts structurels dans divers secteurs, ainsi que par les coussins de réserve constitués par les états et les municipalités au cours de la dernière décennie d’expansion économique.

Nous pensons que les marchés obligataires sont actuellement au cœur de la crise, mais nous notons également que la réponse politique a été rapide et nous commençons à voir l’impact de celle-ci. Notre stratégie d’investissement se concentre sur les secteurs du marché qui bénéficient de cette réponse politique, et les obligations qui offrent un potentiel de flux de trésorerie solides soutenus par des actifs solides. Les titres adossés à des créances hypothécaires sont un exemple de classe d’actifs bénéficiant de la réponse politique, car la Fed a récemment lancé des achats d’assouplissement quantitatif d’au moins 200 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires. Nous voyons également de la valeur dans le crédit à court terme de haute qualité, qui devrait bénéficier d’une amélioration de la liquidité.