Les obligations convertibles américaines ayant bénéficié d'un environnement favorable, le nombre des nouvelles émissions a atteint un niveau record. En Europe, la fin de l’assouplissement quantitatif annoncé par la banque centrale provoquera plus de volatilité. Néanmoins, la sélectivité au sein de l'univers d’investissement en termes de sensibilité aux actions ainsi que l’ajustement des expositions géographique et sectorielle sera gage de création de valeur. Le point avec Cristina Jarrin, Responsable des obligations convertibles chez Edmond de Rothschild Asset Management.

En 2018, 60% des obligations convertibles (OC) nouvellement émises l’ont été sur un marché américain qui voit ainsi sa part au marché mondial augmenter. Les obligations convertibles américaines représentent 60% de l’univers mondial. Cette dynamique résulte de l’augmentation des taux d’intérêt et de la réforme fiscale qui ont incité les entreprises à privilégier ces instruments hybrides au détriment des obligations classiques, devenues moins attractives. «Le prix des actions américaines ayant fortement progressé, il devient plus intéressant d’émettre des obligations convertibles», explique Cristina Jarrin. Elle surpondère actuellement un marché américain très actif sur les secteurs de la technologie, de la biotechnologie et de la santé.

En Europe, le contexte est différent et les nouvelles émissions ont été moins nombreuses. Leur part aux émissions mondiales est retombée à environ 16% cette année contre une moyenne de 40% depuis 2015. «L’activité a été ralentie à cause de la faiblesse des taux d’intérêt. Aux émissions de convertibles, les entreprises ont préféré les obligations bullet (dont le principal est remboursé dans son intégralité à l’échéance) ou à haut rendement», explique-t-elle. Sur ce marché, les secteurs les plus représentés sont l’immobilier, les télécommunications, l’industrie et les matériaux alors qu’au Japon les secteurs de la consommation courante et des fournisseurs d’énergie dominent.

Sur le marché américain, les obligations convertibles affichent une sensibilité relativement élevée aux actions alors qu’en Europe, leurs profils sont plus équilibrés, c’est-à-dire que leur sensibilité aux variations des cours des actions est moindre. La gérante détient également 17% d’instruments liés aux marchés émergents pour une sensibilité totale aux actions de 4% car, explique-t-elle, «leurs rendement sont bons, particulièrement dans le segment des immobilières».

Cristina Jarrin sélectionne des obligations convertibles dont le profil est mixte, c’est-à-dire des titres qui permettent d’encaisser une partie de la hausse du marché actions, tout en offrant un amortisseur ou un parachute en cas de baisse. «Le delta du portefeuille est compris entre 20% et 60%, cette limite supérieure étant atteinte lorsque nos convictions sur les actions sont très fortes», explique Cristina Jarrin qui gère activement le delta et précise que lorsque le delta d’une obligation franchit la limite de 80%, l’obligation convertible n’offre plus beaucoup de protection lors d’une correction du marché actions.

Dans son allocation tactique, la gérante limite la duration globale du portefeuille et la fait évoluer en fonction des perspectives régionales: «En Europe, où les taux vont probablement augmenter, nous avons une sensibilité au taux d’intérêt de 1,6 ce qui est une valeur inférieure à celle de notre indice de référence».

La première mesure du potentiel de performance des obligations convertibles reste la volatilité implicite qui permet de calculer leur cours théorique. «Dans presque toutes les zones, nous avons constaté une contraction de la volatilité implicite, ce qui implique que, sur le marché secondaire, les obligations convertibles sont devenues moins chères», observe-t-elle. Ainsi, cet été, la volatilité implicite des obligations convertibles est descendue au-dessous de sa moyenne historique. Elles se traitent à leur plus bas niveau depuis le début de l’année. Cette dévalorisation s’explique aussi par des flux sortants d’environ1,5 milliard de dollars qui ont pénalisé surtout le marché européen. Mais, à mesure que la volatilité s’accroît sur le marché d’actions, la gérante s’attend à ce que la composante optionnelle des convertibles, actuellement peu valorisée, augmente.

Elle ajoute: «Nous sommes toujours positifs car la croissance économique, même si elle a perdu du momentum, est encore bien présente. L’amplitude de la correction de marché s’explique avant tout par une exagération des mauvaises nouvelles: guerre commerciale, inquiétudes sur le cycle économique». Cependant, pour minimiser l’impact d’éventuelles surréactions du marché, la gérante reste très sélective sur la qualité des émetteurs. En Europe par exemple, elle a ouvert de nouvelles positions dans LVMH et Ubisoft après la correction des titres.