Miser sur les outsiders

Fabiana Fedeli, Robeco

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Soyons clairs: cette année s’annonce bonne pour les actions mondiales!

Les signaux attendus pour voir les actions mondiales (hors États-Unis) surperformer les actions américaines ont commencé à se faire sentir. Il manque toujours une pièce au puzzle (une pièce et demie, pour être exact). Cela dit, les marchés évoluent sur la base d’informations incomplètes et qu’ils n’attendent pas la conjonction parfaite des astres pour ce faire. Ceci associé au potentiel de hausse du profil risque-rendement asymétrique, les actions non américaines se révèlent très intéressantes, à commencer par celles des marchés émergents.

Le contexte macroéconomique mondial s’avère plus résilient que prévu, et des signes indiquent que le creux de la vague est passé. Plus important pour les marchés actions, la détérioration des résultats semble avoir pris fin. Les révisions de résultats continuent de se faire à la baisse dans la plupart des marchés, mais elles deviennent moins négatives. Les deux principales améliorations ont été enregistrées aux États-Unis, où les chiffres les plus récents sont légèrement positifs, et dans les marchés émergents, où les révisions sont désormais quasi-nulles. Inutile de préciser que les banques centrales du monde entier continuent de soutenir l’économie.

Avec les élections prévues en novembre, Donald Trump a tout intérêt
à trouver un accord. N’importe lequel, d’ailleurs.

Par ailleurs, l’accord commercial entre la Chine et les États-Unis est encore loin d’être complet et il ne modifie pas la plupart des droits de douane qui ont été imposés jusqu’ici, mais il laisse espérer qu’une nouvelle escalade des tarifs douaniers n’est plus à l’ordre du jour. Bien sûr, tout cela pourrait changer en un seul tweet. Mais, avec les élections prévues en novembre, Donald Trump a tout intérêt à trouver un accord. N’importe lequel, d’ailleurs. L’accord (incomplet) de phase un est la demi-pièce de puzzle manquante. L’autre moitié serait un accord plus complet.

Orientation à la hausse du risque-rendement asymétrique pour les actions hors États-Unis

Ce qui n’a pas changé depuis le trimestre dernier, et qui constitue un autre aspect positif, est le risque-rendement asymétrique orienté à la hausse pour les actions non américaines, car la croissance des résultats a conservé son rythme et est restée proche de celle des actions américaines, tandis que les valorisations ont baissé. Pour 2019, le consensus d’IBES prévoit que les actions américaines et émergentes afficheront la même croissance finale des résultats, à savoir 1,1% environ. Toutefois, les investisseurs paient un PER 2019 de 20,4 fois pour les actions américaines, contre 14,6 fois pour leurs homologues émergentes (tableau).

Estimations de la croissance des résultats et du PER par région, pour 2019 et 2020
  Croissance des résultats 2019 Croissance des résultats 2020 PER 2019 PER 2020
États-Unis 1,1% 9,4% 20,4 fois 18,6 fois
Marchés émergents 1,1% 14,9% 14,6 fois 12,7 fois
Europe -0,7% 9,1% 16,0 fois 14,7 fois
Japon -5,4% 8,6% 15,6 fois 14,4 fois
Source: MSCI/IBES aggregates, décembre 2019

En 2019, l’Europe et le Japon ont sous-performé en matière de croissance des résultats. La dynamique actuelle du marché reflète les résultats relatifs par rapport aux perspectives de valorisation. Les actions émergentes ont surperformé les actions américaines au quatrième trimestre 2019 et conservent pour le moment leur rythme en 2020, tandis que l’Europe et le Japon restent à la traîne. Les prévisions des résultats relatifs sont un élément clé en matière d’allocation régionale sur les marchés actions.

Le tableau est encore plus éloquent lorsque l’on compare les prévisions 2020 de résultats et de valorisations, car la croissance des résultats dans tous les marchés devrait être proche de celle des États-Unis. Bien sûr, il est possible d’observer par le passé que des prévisions de résultats trop parfaites, en particulier pour les marchés émergents, peuvent s’inverser et aboutir à une série de révisions à la baisse. Certes, personne n’a de boule de cristal, mais deux éléments  laissent penser que ce ne sera pas le cas, du moins pour 2020. D’une part, il semble que les révisions effectuées dans tous les marchés aient atteint leur niveau le plus bas, et, d’autre part, un apaisement des tensions commerciales devrait permettre aux entreprises de reprendre confiance, de relancer leurs investissements et, in fine, d’accroître leurs résultats futurs.

Certains objectent souvent que les actions ont déjà tellement
augmenté que leur potentiel est désormais limité.

Pour autant, certains objectent souvent que les actions ont déjà tellement augmenté que leur potentiel est désormais limité. Cela peut être le cas pour les actions américaines, mais concernant les autres marchés régionaux, il s’agit d’un mythe. Depuis fin 2007, c’est-à-dire juste avant la crise financière mondiale, les États-Unis ont enregistré une croissance de +194% (rendement total en euros) ! Or, les performances des autres régions ont été bien plus faibles: +57% au Japon, +32% en Europe et +27% seulement dans les marchés émergents. Il est temps de réévaluer les perdants, tant que les fondamentaux continuent de s’améliorer.

Les actions value feront-elles leur retour?

Après plus de dix années de sous-performance, on a cru que les titres value connaissaient un retour en grâce, compte tenu de quelques surperformances sur les marchés actions mondiaux, en septembre et octobre 2019. Mais le soufflé est vite retombé. Les actions value vont-elles faire leur retour? Oui et non. Deux éléments sont à prendre en compte.

Premièrement, le regain d’intérêt pour ces titres a été éphémère, ce qui montre que les investisseurs en actions sont de moins en moins disposés à payer à prix d’or des titres visiblement très prisés, tant en termes de style (momentum et growth) que de région (États-Unis). Ils ont juste besoin d’un élément déclencheur pour franchir le pas, tel que la reprise des négociations commerciales entre la Chine et les États-Unis en septembre dernier, ou (dans une moindre mesure) les progrès relatifs au Brexit. Mais pour ce faire, les investisseurs doivent se sentir plus à l’aise avec les perspectives concernant le contexte macroéconomique et les résultats.

Deuxièmement, le style value devrait faire son retour grâce à l’apaisement des craintes des investisseurs, mais les actions répondant à la définition traditionnelle de ce style ne surperformeront surement pas de manière durable. La définition classique du style value, basée sur le seul ratio faible cours/valeur comptable, est dépassée. Dans un monde d’innovations technologiques, où la consommation de services et de contenus augmente partout, où l’on achète et où l’on s’informe en ligne, et où les processus de production reposent davantage sur le logiciel que le matériel, il est nécessaire d’envisager une définition bien plus multidimensionnelle de l’investissement value.