Les obligations ont connu une mauvaise passe ces derniers temps. Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont augmenté de 35 points de base depuis les creux de début avril et la courbe des rendements s'est déplacée vers le haut en parallèle, de sorte que les prix des bons du Trésor à long terme ont fortement chuté. Cette évolution ne reflète pas une hausse des attentes en matière d'inflation - les seuils de rentabilité sont restés relativement stables. Les rendements réels ont augmenté.

Si les investisseurs en obligations d'État américaines ont connu une période difficile, leurs équivalents britanniques ont encore plus souffert. Les détenteurs du Gilt britannique indexé à 50 ans ont subi une perte de capital de près de 30 % depuis le début du mois d'avril.

Cette semaine, j'examine les perspectives des obligations et les implications pour les autres marchés. Mais ne vous inquiétez pas, je ne vais pas ajouter à la montagne de commentaires sur le plafond de la dette américaine, car je ne pense pas que cela ait quelque chose à voir avec cela. Je pense qu'il s'agit de trois facteurs distincts mais liés.

Le premier et le plus important est le passage de l'assouplissement quantitatif (QE), par lequel les banques centrales achètent les obligations de leurs gouvernements, au resserrement quantitatif (QT), par lequel elles font l'inverse. L'assouplissement quantitatif a été mis en œuvre à grande échelle lorsque les taux d'intérêt officiels – qui sont fixés sur des échéances très courtes – ont atteint leur limite inférieure effective. Le passage de l'assouplissement quantitatif au resserrement quantitatif a été annoncé bien à l'avance par les banques centrales et les rendements des emprunts d'État ont augmenté en conséquence. Alors pourquoi une nouvelle hausse aujourd'hui? Je soupçonne les banques centrales d'accélérer le rythme auquel elles réduisent le stock constitué par l'assouplissement quantitatif.

Dans un récent commentaire de marché, j'ai expliqué comment les problèmes rencontrés par les banques régionales américaines ont été exacerbés par l'assouplissement quantitatif. C'est un peu technique, mais la nécessité de payer des intérêts sur les réserves excédentaires a bloqué une importante soupape de sécurité aux États-Unis. Je ne serais pas surpris que cette question soit abordée dans l'un des nombreux discours prononcés par les membres de la Réserve fédérale cette semaine. Ils pourraient et devraient accélérer le QT.

Deuxièmement, les craintes d'une récession imminente à la suite de la série de faillites bancaires américaines se sont dissipées. L'enquête menée auprès des responsables des prêts bancaires publiée récemment n'a révélé qu'un léger resserrement supplémentaire. Une enquête influente sur la disponibilité du crédit pour les petites entreprises a donné des résultats similaires.

Il ne fait aucun doute qu'un resserrement du crédit est en cours - la contrepartie naturelle de toutes ces hausses des taux d'intérêt de la Fed. Cependant, il ne semble pas y avoir de restriction soudaine et brutale du crédit. En outre, les signes d'affaiblissement du marché du travail américain, fondés sur une augmentation constante des demandes initiales d'allocations de chômage, se sont révélés être un mirage : il y a eu des demandes frauduleuses dans le Massachusetts. Si l'on en tient compte, la tendance à la hausse des demandes initiales d'allocations de chômage disparaît.

Troisièmement, les opérateurs des marchés à terme qui détenaient des positions longues sur les obligations d'État ont été contraints de réduire leurs positions - en vendant des obligations - au fur et à mesure que les rendements augmentaient. Ce type de réaction est toujours présent, mais il a été exceptionnellement important récemment.

Voilà pour l'histoire. Quelle est la prochaine étape? Tout d'abord, je pense que la récente hausse des rendements rend les obligations intéressantes. Certes, le QT signifie une augmentation de l'offre, mais le prix s'est déjà ajusté et la demande reviendra, au détriment d'autres actifs financiers. La réduction de la demande de crédit est également évidente dans les enquêtes que j'ai mentionnées. En particulier, la forte hausse des rendements des obligations indexées britanniques rend très attrayante la possibilité pour les fonds de pension de bloquer leur financement. Cela augmente la demande de gilts. Les gilts conventionnels devraient faire l'objet d'achats supplémentaires si, comme cela semble probable, les données de cette semaine montrent une forte baisse de l'inflation au Royaume-Uni.

Deuxièmement, si certaines données économiques américaines ont été plus solides ces derniers temps, cela n'a pas été le cas partout. À mon avis, la récession a été reportée plutôt qu'annulée. L'immobilier s'est stabilisé après la baisse des taux hypothécaires d'octobre dernier à début février, mais les taux hypothécaires sont depuis remontés presque jusqu'aux sommets précédents et un nouveau ralentissement est probable. En outre, il semble que les entreprises américaines réduisent leurs dépenses d'investissement : le suivi des dépenses d'investissement de Goldman Sachs est tombé en territoire négatif. Cette situation reflète en grande partie la compression des marges des entreprises. Lorsqu'elles réduisent les dépenses d'investissement, elles ont tendance à supprimer également des emplois.

Nous nous attendons donc à ce que les obligations d'État se redressent. Cela soutiendrait les actions, mais comme les entreprises sont sous pression, les actions pourraient se contenter de faire du surplace.