Avec des volumes records de dette à rendement négatif et des marchés actions se négociant à des multiples élevés, les investisseurs sont confrontés à un environnement difficile en 2021. Le portefeuille équilibré traditionnel d’actions et d’obligations a bien servi les investisseurs au cours des 40 dernières années, avec des taux toujours plus bas et des actions qui ont grimpé en flèche. Mais ces derniers temps, ce portefeuille est devenu de plus en plus déséquilibré, car la partie obligataire offre un portage limité et n’est plus en mesure de fournir une protection adéquate lors du prochain ralentissement. La diversification est-elle toujours le seul «free lunch» en matière d’investissement, comme le suggérait autrefois le prix Nobel Harry Markowitz?

Les grandes pertes ne sont pas compensées par les grands gains, il faut donc les éviter à tout prix. Par exemple, si un investissement alterne des gains et des pertes de 50 %, l’investisseur perdrait rapidement une grande partie du capital. Mathématiquement parlant, une perte de 50 % nécessitera un gain de 100% pour être récupérée. Graphiquement, les résultats se présentent comme suit:

Ceci semble suggérer que de minimiser les pertes sera plus important pour l’investisseur que de maximiser les gains. La diversification est probablement la technique la plus commune et la plus utilisée pour réduire les risques sans altérer la performance, en répartissant les investissements entre différents instruments.

«La diversification est la chose la plus importante à faire afin de pouvoir bien investir» a écrit Ray Dalio, de Bridgewater Associates, un hedge funds à succès. Dans son livre «Principles», il parle de la diversification comme du Graal de l’investisseur. Plutôt que de considérer les investissements de manière isolée, les paramètres de risque et de rendement de chaque investissement doivent être examinés dans le contexte de leur interdépendance avec les autres investissements du portefeuille. Il s’agit là d’analyser leurs corrélations. Une corrélation de 1 signifie que les deux tendent à évoluer en parfaite harmonie l’un avec l’autre. Une corrélation de zéro signifie que la relation entre les deux est complètement aléatoire. Une corrélation négative signifie qu’ils ont tendance à se déplacer dans des directions exactement opposées.

En 2021, les rendements ultra bas des obligations d’État impliquent la disparition d’une partie substantielle du potentiel de croissance ainsi qu’une asymétrie du risque de duration intrinsèquement défavorable. Pour ces raisons, les obligations dites sans risque ne peuvent plus être un outil de diversification du risque dans un portefeuille aussi efficace.

Le secret de la diversification aujourd’hui consiste à utiliser davantage d’actifs et moins ces actifs sont corrélés, meilleur est le résultat. Pour faire simple, si vous n’utilisez que des actions et des obligations pour constituer un portefeuille, vous n’utilisez qu’une petite fraction de l’univers d’investissement disponible.

Bien que le principe fondamental de la diversification des portefeuilles d’investissement soit bien connu, l’importance de se concentrer sur les facteurs de risque sous-jacents plutôt que sur les étiquettes des classes d’actifs est moins bien comprise. Les corrélations mesurées peuvent également être volatiles, souvent au détriment des portefeuilles considérés comme suffisamment diversifiés.

La corrélation est une mesure statistique, sujette à des erreurs d’estimation, et les corrélations entre les actifs peuvent varier dans le temps et dans différentes circonstances. Des études antérieures ont démontré que non seulement le caractère aléatoire affecte les mesures de la corrélation réalisée au fil du temps, mais aussi que les corrélations sous-jacentes entre les rendements des actifs changent avec le temps et dans des circonstances particulières et ont des relations importantes avec des événements tels que les chocs de volatilité.

Premièrement il y a des changements structurels. Selon J.P. Morgan Derivatives Strategy, le niveau moyen des corrélations des indices action entre 45 pays a plus que doublé, passant d’environ 20% en 1990 à environ 50% au cours des dernières années. Ce dernier indicateur a connu une hausse en raison des changements dans la structure des marchés, ainsi que la convergence des économies et des marchés financiers mondiaux.

Deuxièmement, il y a des dynamiques conjoncturelles. Par exemple le crédit «Investment Grade» peut présenter une faible (voire négative) corrélation avec les actions dans des environnements de marché favorables, mais deviennent alors positivement corrélés (i.e. beta latent ou shadow beta) lorsque les actions chutent de manière significative, comme le montre le graphique ci-dessous.

Une diversification réelle et fiable des risques pour les portefeuilles multi-actifs consiste à ajouter des investissements dont les vecteurs sous-jacents de risque et de rendement sont différents des mécanismes économiques habituels qui dominent les rendements des actions.

En 2021, la diversification reste un outil pertinent dans la construction de portefeuilles équilibrés. Les rendements futurs seront certainement plus faibles en raison de la forte valorisation des marchés, les obligations étant encore plus fortement surévaluées que les actions. La corrélation, historiquement stable, entre le prix des actions et celui des obligations sera sans doute plus fluctuante notamment en cas de surprise de l’inflation.

Il est plus important que jamais pour un investisseur d’élargir sa palette d’actifs pour chercher de nouvelles sources de rendements et de décorrélation. La compréhension des dynamiques de corrélation tant sur le plan conjecturel que structurel permettront de construire le meilleur portefeuille équilibré pour demain, le dernier «free lunch on Wall Street» selon Markowitz.