Depuis le début de l’année 2022, le secteur des logiciels aux Etats-Unis est entré dans une phase de rachats successifs, émanant de fonds de private equity. Ce fut d’abord l’américain Citrix, spécialisé dans des solutions sur le Cloud de travail à distance qui dévoila, fin janvier, son projet d’acquisition par les fonds Vista Equity Partners et EverGreen Coast Capital pour 16,5 milliards de dollars (une des plus importantes opérations depuis quatre ans). Ensuite, vint l’acquisition d’Anaplan (éditeur américain de solutions de planning, pourtant pas la cible type d’un fonds de PE du fait de sa faible génération de FCF) par Thoma Bravo avec une offre de 66 dollars par titre, soit une prime de près de 30% par rapport au dernier cours coté. En avril dernier, c’était l’éditeur Datto qui se faisait racheter par la société de Managed Services Kaseya et un consortium de fonds d’investissement comprenant TPG.  Dans le même mois d’avril, c’est Sailpoint qui recevait une offre entièrement en espèces du même Thoma Bravo qui valorisait l’éditeur américain de cyber-sécurité pour 6,9 milliards de dollars. Dans le cas de Citrix (16,5 milliards de dollars) comme dans celui d’Anaplan (10,7 milliards de dollars), on notera que le seuil des 10 milliards fut dépassé et ne constitue plus un plafond de verre pour la taille totale de l’opération.

Les fonds de private equity ont historiquement polarisé une grande partie de leurs investissements sur le secteur des logiciels compte tenu des caractéristiques intrinsèques d’un secteur qui cumule des atouts rares: 1) des marchés adressables en forte croissance et dont la visibilité est élevée (car les vagues d’investissement liées à la digitalisation, au cloud public ou à la cyber-sécurité n’en sont qu’à leurs prémices); 2) des business models fondés sur des ventes récurrentes et qui le sont de plus en plus (compte tenu de la migration du secteur d’un modèle licences/maintenance à un modèle d’abonnement aussi appelé Software as a Service); 3) une génération de free cash flows très supérieure à celle du marché du fait de marges opérationnelles élevées et d’investissements (BFR et CAPEX) relativement faibles.

La remontée des taux long nord-américains (2,9% au 29.04.2022) a mis sous pression les valorisations du secteur (environ 17% de contraction de la valorisation de ces sociétés pour 100 bp de hausse de taux); offrant des valorisations beaucoup plus attractives aux fonds de private equity, qui disposent d’un temps long pour créer de la valeur (mais dont le TRI final dépend de la valorisation d’entrée). A l’heure où nous rédigions ces lignes, l’IGV (l’ETF du secteur logiciel aux États-Unis) avait pris presque 27% par rapport à son point haut du 9 novembre 2021. En date du 18 avril 2022, le secteur des logiciels américains se valorisait à x 9,6 les ventes (contre x 9,5 les ventes pour la moyenne des cinq dernières années et x 17,2 les ventes au point haut du secteur en 2021, selon Morgan Stanley).

Sur le marché nord-américain, la vague de rachats dans laquelle nous rentrons fait suite à une vague d’IPO sans précédent en regard de la quantité de sociétés introduites en bourse sur la période 2019/2021. Ces entreprises n’ont pas toutes: 1) été reconnues par le marché de la même manière; 2) trouvé les équipes managériales qu’elles méritaient (Splunk, Dynatrace, Anaplan à titre d’exemples). On notera également que le besoin d’opérer la transition de leur business model de la licence au SaaS (Software as a Service) constitue également pour certaines un motif de sous-valorisation (CyberArk , Ping Identity par exemple) et, dans des cas plus rares, un motif de retrait de la cote.

Le modèle économique des fonds de private equity étant aussi de créer de la valeur par l’endettement, nous pouvons considérer que la remontée actuelle des taux longs américains rend, de facto, plus difficile les opérations.

Il en résulte deux choses: 1) ces fonds ne seront pas les seuls acteurs de la consolidation du secteur et nous pensons que nous allons entrer dans une phase où des éditeurs de logiciels plus importants vont acheter de la croissance organique future en acquérant d’autres éditeurs de type «point solutions» qui leur fourniront l’entrée sur un ou plusieurs marchés en forte croissance, voire l’accès à certaines technologies. Les segments les plus attractifs devraient rester: la cyber-sécurité, le Devops, l’analytics, l’observabilité, l’ITSM et l’ITOM et enfin les logiciels de collaboration; 2) les perspectives et les fondamentaux du secteur sont excellents car ils permettent aux fonds de private equity de trouver des TRI attractifs malgré l’entrée dans un monde de taux d’intérêts plus élevés.

La phase de consolidation du secteur dans laquelle nous entrons sera «protéiforme», c’est-à-dire caractérisée par l’entrée, outre les fonds de private equity, de plusieurs types d’acheteurs: 1) les éditeurs de logiciels dit «legacy» qui doivent se repositionner en achetant des sociétés qui vont leur redonner de la croissance et des technologies plus modernes (Oracle, SAP, Software AG, Teradata, VM Ware); 2) les éditeurs de logiciels pour qui la croissance externe représente tout (Progress Software) ou une partie du business model (Salesforce.com, Microsoft); 3) des éditeurs de logiciels dont la «famille» est trop atomisée et qui doivent créer par consolidation un leadership au sein de cette famille (nous pourrions assister à ces phénomènes dans la cybersécurité, dans l’observabilité ou dans l’analytics/Big Data);  4) des grandes sociétés de semiconducteurs voulant investir dans le logiciel à des fins financières (Broadcom) ou stratégiques (Nvidia et peut être demain AMD et Marvell).