Obligations: quand l’analyse technique l’emporte sur les fondamentaux

Chris Sawyer, Barings

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Le risque de récession, exacerbé par des conditions de liquidité plus difficiles et des sorties modérées, pèse sur le high yield.

Alors que les banques centrales tentent de contenir une inflation qui atteint des sommets et que la guerre en Ukraine continue d'alimenter l'incertitude quant aux prix des denrées alimentaires et de l'énergie, les marchés traversent une période de grande volatilité. Associés à des données économiques de plus en plus disparates, tous ces risques alimentent des spéculations sur un possible atterrissage économique brutal et une récession. Comme pratiquement toutes les autres classes d'actifs, le haut rendement a été impacté par la hausse des taux d'intérêt et l'élargissement des spreads qui ont entraîné des rendements négatifs au deuxième trimestre. Cependant, avec un potentiel de revenu relativement élevé et des fondamentaux encore solide, des possibilités de performance positive pourraient réapparaitre une fois que le marché aura retrouvé son équilibre.

Le marché étant de plus en plus pessimiste en raison des craintes grandissantes de récession, le contexte est devenu difficile pour les obligations à haut rendement. Alors que les performances négatives de ce segment au cours des premiers mois de l'année reflétaient en grande partie la hausse des taux d'intérêt, la situation a considérablement changé, avec un élargissement significatif des spreads dans un contexte de préoccupations croissantes au sujet de la croissance économique. Cet élargissement a été exacerbé par des conditions de liquidité plus difficiles et des sorties modérées. Du côté des prêts, en particulier, rares ont été les nouvelles émissions de titre de créances collatéralisées (CLO) qui, historiquement, représentaient une grande partie de la demande de prêts.

Malgré ces contraintes techniques importantes, les fondamentaux sous-jacents des entreprises restent relativement solides. Les bénéfices et les flux de trésorerie des entreprises ont, dans de nombreux cas, retrouvé ou dépassé les niveaux de 2019. Cela s'est traduit par des marges record, de nombreuses entreprises étant toujours en mesure de répercuter les pressions inflationnistes sur les consommateurs. En outre, de nombreux émetteurs de titres à haut rendement ont profité des de la bonne santé des marchés financiers d’alors pour refinancer leur dette, réduire les paiements tout en allongeant les échéances. Bien que la situation fondamentale risque de se détériorer tant que l'inflation restera élevée et que les conditions financières se resserreront, les entreprises abordent cette période difficile en ayant de solides bases. En fait, il est très peu probable que les défauts atteignent les niveaux que les écarts de crédit actuels commencent à suggérer. En réalité, il semble qu'un écart excédentaire significatif, ou une prime de liquidité, soit encore disponible pour les investisseurs.

...laissant entrevoir des opportunités attrayantes

La composante revenu des obligations et des prêts à haut rendement signifie que même si les spreads restent à ces niveaux historiquement élevés, la classe d'actifs pourrait potentiellement générer des retours sur investissement intéressants au cours des douze prochains mois. Pour ce qui est des crédits, en particulier, avec les hausses de taux significatives attendues pour le reste de l'année, cet élément de revenu est susceptible d'augmenter jusqu'à environ 8% d'ici la fin de l'année. Dans un contexte d'incertitude macroéconomique et de vente généralisée au cours des derniers mois, il s’agit de privilégier la partie la mieux notée du marché, même s'il est possible de trouver de la valeur sur l'ensemble du spectre de notation grâce à une analyse rigoureuse.

Les crédits

Des opportunités apparaissent également dans d’autres segments du marché où les pressions techniques ont entraîné un élargissement des écarts au-delà de ce que les fondamentaux suggèrent. Les prêts garantis de premier rang, par exemple, offrent des opportunités intéressantes. Si les prêts ont fait preuve de résilience au cours des derniers mois, ils ne sont plus à l'abri de la volatilité générale. Simultanément, la classe d'actifs a subi des retraits modérés de la part de certains investisseurs, compte tenu de leur surperformance significative en début d'année. Cette dynamique, associée à la rareté de la demande de CLO, a entraîné un élargissement des spreads de 150 à 200 points de base (pb) sur une période de six semaines, à des niveaux jamais vus depuis la crise financière, la crise de la dette souveraine et le début de la pandémie.

Graphique 1: Spreads par rapport aux élargissements historiques (pb)

Ceci malgré le fait que les prêts soient garantis par une partie ou la totalité des actifs de l'emprunteur, ce qui offre aux investisseurs une protection supplémentaire contre le risque de défaut, car les prêts garantis ont généralement un droit de premier rang sur les actifs de l'emprunteur en cas de défaut.

Bien que cette caractéristique ait été moins mise en avant ces dernières années – les taux de défaut ayant tendance à être très bas au niveau mondial, elle peut fournir une protection substantielle en cas d'augmentation des défauts. Les prêts ont également une structure de capital de premier rang, ce qui signifie que les paiements d'intérêts et de capital du prêt doivent être effectués avant que les autres créanciers ne soient payés. Enfin, les prêts donnent lieu à un paiement de coupon à taux variable, ce qui, dans un environnement de taux d'intérêt en hausse, peut fournir un revenu en augmentation constante, les paiements d'intérêts s'ajustant à la hausse des taux.

Avec tous ces attributs positifs, y compris la solide toile de fond fondamentale, actuellement contrebalancés par les pressions techniques, ce segment est bien positionné pour offrir des rendements attrayants au cours des douze prochains mois, comme il l'a fait historiquement lorsque les écarts ont atteint ces niveaux.

Obligations à haut rendement

Les obligations à haut rendement commencent, elles aussi, à être évaluées en fonction de nouvelles très négatives, ce qui peut offrir une opportunité attrayante compte tenu de la baisse du prix du dollar et de taux d'intérêt raisonnables. Les obligations garanties de premier rang, en particulier, peuvent constituer un moyen intéressant d'investir sur les marchés à haut rendement. Comme les prêts, elles bénéficient également de sûretés sur divers actifs de l'entreprise, ce qui signifie que si une société ne respecte pas ses obligations en matière de dette, les détenteurs d'obligations garanties de premier rang sont les premiers à recevoir les remboursements, par rapport aux détenteurs d'obligations non garanties.

Récemment, en raison de la forte hausse des rendements obligataires, le marché des obligations garanties de premier rang s'est négocié avec une décote considérable par rapport au pair. Les rendements du marché des obligations garanties de premier rang ont augmenté en conséquence et approchent maintenant les 9%. Cette combinaison de rendements plus élevés et de prix obligataires considérablement réduits constitue un environnement idéal pour générer des rendements totaux attrayants.

Perspectives

Pour ce qui est de l'avenir, si une légère récession est envisageable, la répétition d'un événement du type de celui de 2008, que les spreads commencent à anticiper, ne semble pas probable. L'emploi reste particulièrement fort, et les entreprises abordent les mois à venir en position de force, avec des niveaux records de liquidités dans leurs bilans. Compte tenu du niveau de corrélation des rendements négatifs des actifs au cours des derniers mois, il est clair que les investisseurs font une pause dans la plupart des actifs à risque. Cependant, nous sommes proches du point où les investisseurs peuvent trouver des investissements à haut rendement de bonne qualité à des prix attractifs. Cela dit, en particulier pendant les périodes d'incertitude – et compte tenu de la probabilité d'une volatilité accrue à l'avenir, une gestion active et une sélection rigoureuse des crédits restent essentielles pour tirer parti des opportunités et éviter une baisse supplémentaire.