La dynamique des volatilités singulière en 2022 pose un nouveau contexte pour 2023: elle présente une opportunité pour la création de portefeuille robuste.
Malgré la volatilité réalisée relativement élevée de l’année sur les différents indices actions - américain, européen et suisse au cours de 2022 - la réaction sur les volatilités implicites actions aura été quasi inexistante pour finir l’année en baisse.
Cela s’inscrit en net contraste avec les autres segments du marché tels que les govies 20 ans, le crédit investment grade et high yield où les volatilités aussi bien réalisées qu’implicites auront fortement augmenté au cours de 2022 ainsi qu’en relatif par rapport aux actions.
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Cette dynamique singulière de la volatilité implicite actions s’explique par les mêmes éléments que la dynamique de skew dans la section suivante.
Ci-dessous les graphes des volatilités implicites sur des options de maturité Juin 2023 pour les indices Euro Stoxx 50, S&P 500 et SMI pour des strikes typiques de couverture en fin d’année 2021.
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Source : Bloomberg, 30/12/2022
L’année 2022 aura été particulièrement marquante au regard de l’évolution des niveaux de skew des principaux indices aux US et en zone Euro. Rappelons que le skew désigne la différence de volatilité implicite entre les options de vente 90% et d’achat 110%, dans ce cas sur une maturité 1 an. En effet, nous serons passés aux US par deux extrêmes de la période historique récente. Le niveau du skew 1 an était ainsi historiquement haut à la fin de l’année 2021 pour terminer sur un niveau historiquement bas à la fin de l’année 2022.
Cela s’explique par différents facteurs, et notamment par le positionnement des acteurs qui étaient particulièrement couverts à l’entrée de l’année 2022 et qui ont pu monétiser leur protection au cours de l’année. A cela s’ajoute l’impact de certains produits structurés de type autocalls et Puts VKO (option exotique) qui ont induit une dynamique de vente d’options avec la baisse du marché pour les dealers, afin de ne pas être sur-exposés sur certains paramètres. Il en résulte une pression sur la volatilité implicite à la monnaie et en-dessous. En face de cela, nombre d’opérateurs se sont progressivement positionnés pour anticiper un pivot de la Fed et un rebond des marchés au travers d’options de type calls, créant l’effet opposé: une augmentation de la volatilité implicite sur la partie haute de la courbe. La combinaison de ces effets a résulté en un skew totalement déprécié à fin 2022 comme le montrent les graphes ci-dessous.
La dynamique observée sur le S&P 500 a été similaire sur l’Euro Stoxx 50 ainsi que le SMI, tout en étant sensiblement moins marquée.
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Source : Bloomberg, 30/12/2022.
Les couvertures de type put-spread 95%-80% 1 an qui s’étaient renchéries en cours d’année, ont vu leur niveau fortement baisser à partir de fin septembre (mars pour les collars) jusqu’à la fin de l’année 2022 pour accélérer encore à la baisse en début d’année 2023.
Les couvertures de type «tail risk» 80% 1 an suivent une dynamique similaire voire plus prononcée sur la Suisse où ce type de couverture revient au même niveau qu’à fin 2019 (cf graphique ci-dessous).
Nous retrouvons ainsi des niveaux particulièrement attractifs, assez proches des niveaux bas de fin 2019, dans un contexte macroéconomique pourtant sans équivalence. Il nous semble que cela crée une très forte opportunité risque/rendement dans une optique de construction de portefeuille robuste.
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Il semble consistant que le signal déclencheur d’inversion sur le 2y-10y soit précurseur de volatilité à 1 an (rouge niveau actuel et bleu évolution du 2y-10y avec un lag d’1 an).
De nombreux parallèles ont été faits sur la période actuelle avec la période 77-85 notamment sur le comportement des indicateurs d’inflation, des taux nominaux et du marché actions.
Sur cette période, bien que volatile, le marché actions a réalisé une performance importante de 80%. Qu’en serait-il si un overlay de type « tail risk » avait été couplé à un portefeuille investi sur le MSCI World sur cette période ? C’est l’objet du graphe suivant:
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Nous pensons ainsi que l’attractivité des niveaux de primes de protection, couplée à notre méthodologie de construction de portefeuille avec un overlay de protection offre une réelle opportunité qui permettrait notamment dans un scénario de type 1977-1985 d’amortir les baisses de marché tout en créant de la valeur à moyen-long terme.
Ellipsis AM propose et gère plus d’un milliard d’euros en solutions de gestion à base de produits dérivés optionnels, dans le but d’optimiser le rendement/risque d’un portefeuille action ou encore de profiter de la prime optionnelle afin d’ajouter un rendement additionnel. Source: Ellipsis AM, 31/12/2022
Avertissement lié aux solutions overlay: elle a pour objectif une réduction des risques d’un portefeuille déterminé sans les annuler totalement et ne vise à offrir ni garantie ni protection du portefeuille, qui reste donc exposé à un risque de perte en capital. Cette solution est par ailleurs plus particulièrement exposée à un risque de modèle lié à la mise en oeuvre de l’objectif principal de réduction du risque, qui repose sur un principe systématique. Il existe un risque que ce modèle ne soit pas efficient. Enfin, en plus des risques spécifiques liés au portefeuille existant, cette solution introduit une exposition aux risques liés à l’utilisation d’instruments financiers à terme ainsi qu’à un risque opérationnel. En raison de l’existence de la couverture, le rendement potentiel pourrait être moins élevé du fait de l’impact des coûts liés à la couverture et du fait que le portefeuille ne pourrait participer que partiellement à la hausse en cas de rebond des marchés.
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