Les emprunts garantis de premier rang (SSL) sont considérés risqués, car la notation de ces crédits est aussi faible que celle des titres high yield. Les SSL dégagent certes des revenus aussi élevés que les obligations à haut rendement, mais leurs revenus sont plus stables. Grâce à la garantie et à l’ancienneté de ces emprunts, les investisseurs sont mieux protégés contre les risques liés au crédit et à la conjoncture.
La reprise conjoncturelle faiblit. De nombreux analystes ne s’attendent pas pour autant à une récession, malgré l’inversion de la courbe des taux aux Etats-Unis. Tous s’accordent en revanche sur le fait que nous nous trouvons dans la phase tardive du cycle conjoncturel. Le fait que des classes d’actifs à risque telles que les actions remontent peut être interprété comme un signe que la fin de la hausse approche.
Bien que la croissance ralentisse, les banques centrales sont plutôt prêtes à faire baisser les taux – la hausse de cours en bourse s’est poursuivie et les obligations ont pu continuer de profiter de ce soutien. Cette année, le marché américain s’attend à trois baisses de taux. La banque d’émission américaine a déjà annoncé qu’elle procéderait à une baisse fin juillet. Mais contrairement aux cycles précédents, la nouvelle série de baisses de taux devrait être faible car le niveau du taux est déjà très bas. L’effet des baisses de taux devrait par conséquent être limité. Dans ce contexte, il est difficile pour les investisseurs d’atteindre leurs objectifs de rendement. Ils doivent alors augmenter davantage leur prise de risque, ce que nombre d’entre eux craignent au fur et à mesure que le cycle conjoncturel progresse.
C’est là que les SSL entrent en jeu: ils garantissent des flux de revenus qui réagissent moins aux risques de taux d’intérêt, car leurs coupons sont variables et s’adaptent aux conditions du marché. Ils fournissent des rendements attractifs et stables, tout en mettant l’accent sur la minimisation des risques. L’évolution historique des SSL montre qu’ils offrent généralement aux Etats-Unis et en Europe des spreads de crédit entre 250 et 450 points de base (PB) au-dessus du taux Libor.
Ces coupons ne surgissent pas de nulle part: De nombreuses entreprises qui contractent un emprunt SSL possèdent un taux d’endettement relativement élevé et leurs prêts ont une notation de solvabilité de «BB» ou «B». Toutefois, même pendant la crise financière, les SSL se sont avérés très robustes: d’après Bloomberg, ils ont perdu environ 30% de leur valeur en 2008, par rapport aux indices de référence de Credit Suisse et de S&P, soit moins que le marché américain des actions, puisque l’indice S&P 500 avait enregistré une perte de 37%. De début 2008 à fin 2009, les SSL s’en sont même mieux sortis: alors qu’ils ont progressé de 7% et 9%, l’indice S&P 500 a chuté de 20% sur cette même période de deux ans.
Cela est dû à la place privilégiée que les SSL occupent dans la structure du capital (ancienneté). En outre, il s’agit de prêts garantis (secured loans). Ces deux éléments font des SSL dans l’environnement de marché actuel un véhicule de placement intéressant.
L’ancienneté signifie que les investisseurs d’obligations non garanties ou subordonnées, ou de capital hybride, en particulier les actionnaires, sont les premiers à devoir payer en cas de pertes. Cela représente un avantage non négligeable dans la phase actuelle du cycle: la qualité de crédit des débiteurs pâtit aussi du ralentissement de la reprise économique. Car si la conjoncture recule, les flux de trésorerie des entreprises diminuent. Les difficultés financières s’accumulent et le nombre de défauts de paiement augmente. Dans ces situations, les créanciers des Senior Loans sont mieux protégés que d’autres créanciers ou actionnaires. Cette ancienneté permet d’obtenir une position clé pour négocier un taux de récupération le plus élevé possible, dans le cas où le débiteur se retrouve avec des problèmes de liquidité, voire fasse faillite.
Les SSL offrent une seconde protection: la garantie. Si un débiteur se retrouve réellement en défaut de paiement, le créancier d’un SSL peut avoir recours aux garanties déposées. Dans le jargon, on dit qu’il peut tirer un taux de récupération plus élevé de la masse de la faillite.
En tant que gestionnaire de fortune, Swiss Life Asset Managers suit une stratégie de placement basée sur le risque. Sélectionner des titres individuels signifie pour nous réaliser une analyse de crédit minutieuse et proposer des investissements dans des structures de capital à moindre risque, c’est-à-dire des capitaux qui absorbent les pertes et sont épuisés en premier en cas de faillite. Investir dans des SSL revient donc à miser sur une catégorie de placement ayant des flux de revenus stables et tout de mêmes attractifs, sans pour autant sacrifier la sécurité.
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