Le fait le plus marquant pour le développement des marchés fut la première tentative sérieuse de la Réserve fédérale, post Covid d’introduction à la normalisation de la politique monétaire – un exercice délicat nécessitant de maintenir la confiance à long terme sans épuiser le niveau de soutien.

Alors que les «dot plots» dévoilent que certains membres de la Fed s’attendent à des hausses de taux d’ici 2023, et d’autres dès 2022, la teneur habillement formulée de la conférence de presse de Jay Powell mérite d’être saluée, les taux d’intérêt sur les bons du Trésor à 10 et 30 ans baissant, soutenant un regain de vigueur, en particulier dans les actions de croissance. Ce message soigneusement préparé conforte notre opinion selon laquelle les objectifs des banquiers centraux, indépendamment du battage récent, sont assez clairs:

D’abord, soutenir l’emploi, structurellement malmené depuis des années par des ruptures technologiques importantes, et maintenant de manière cyclique par la pandémie. Une manœuvre délicate si l’on tient compte de la récente étude du FMI, qui soutient la thèse hautement instinctive selon laquelle les perturbations économiques, comme celle introduite par le COVID, ont tendance à accélérer l’adoption technologique. Un constat qui devrait nullement surprendre les fabricants japonais de robots industriels, qui enregistrent des commandes record en 2021.

Ensuite, ramener la dynamique de l’inflation à un équilibre plus familier, autour de 2% de manière persistante, qui permettrait aux taux d’intérêts de retrouver leurs rôles, notamment comme outil macroéconomique mais aussi d’incitation à l’épargne. La période 2009-2020 a démontré la redoutable difficulté de l’exercice. Il convient néanmoins de noter que la FED a été très proche d’atteindre cet «eldorado» en 2018, dans un contexte d’importantes mesures de relance budgétaire sous la présidence de M. Trump. Une situation qui a été brusquement interrompue par des turbulences sur les marchés financiers, qui ont perçu la hausse des taux de M. Powell comme «trop rapide».

Cela a toutefois permit aux les banquiers centraux de bénéficier d’une expérience commune: celle du risque systémique financier de 2008-2009, et du vent déflationniste structurel (c.à.d. technologique) post-2009. Cette expérience a permis une riposte historique contre le COVID en mars-avril 2020, et sera à l’origine selon nous d’une très lente, et très mesurée sortie de ce régime spécial, sans grands dangers pour les actions. Les communications récentes de M. Powell, sans parler de Mme Lagarde, continuent d’abonder dans ce sens.

À l’aube du second semestre de 2021, nous restons positifs pour les marchés d’actions, mais considérons trois sources d’incertitude pertinentes:

D’abord, bien entendu, le virus et ses mutations: quid du variant «delta», responsable de 90% des nouvelles infections en Grande-Bretagne et qui atteindra bientôt le statut de variant dominant aux USA? les résultats préliminaires semblent démontrer l’efficacité des vaccins actuels, et le progrès de la vaccination dans les pays développés pourrait donc éviter une recrudescence d’infections – mais les risques perdurent. A contrario, l’Inde ou certains pays d’Amérique du sud, qui souffrent d’un manque cruel de doses et dont les économies restent accablées, tarderont certainement à trouver le répit, et les conséquences non seulement humaines mais économiques et sociales pourraient se faire sentir.

Ensuite, les velléités américaines sur le plan fiscal, avec l’ébauche d’une taxation globale minimale, ainsi que sur la concentration de pouvoir économique des champions de l’économie digitale pourraient-elles conduire à un attentisme de la part des marchés actions, eux qui dépendent d’une importante croissance des résultats flattée depuis des années par les arbitrages fiscaux et les acquisitions relutives? L’exemple de la fusion entre Aon et Willis Tower, à laquelle le gouvernement américain s’est récemment opposé, suggère que même dans le monde monotone du courtage d’assurance, la tolérance pour les oligopoles semble se réduire avec l’administration Biden, sans parler de sa volonté exprimée de revenir sur les baisses d’impôt de Donald Trump.

Enfin, la politique, catalyseur d’une visibilité améliorée ces derniers mois avec une élection américaine jugée économiquement et géopolitiquement satisfaisante, pourrait refaire surface avec des tensions majeures qui se poursuivent entre le monde développé et la Chine, les défis économiques liés au COVID enlisant des régions entières avec des conséquences encore inconnues – là encore, on pense notamment à l’Amérique du Sud et à l’Inde.

Les marchés actions sont particulièrement sensibles aux conditions financières offertes par les banques centrales, aux perspectives de croissance des bénéfices et à l’incertitude générale. Il nous semble qu’après un premier semestre confirmant la transition vers un monde «post-COVID», des résultats solides affichés par les sociétés cotées et des messages clairs des banquiers centraux, les investisseurs ont manifesté une certaine sérénité relative aux deux premiers points. Nous restons constructifs sur la classe d’actifs actions en général, notamment au regard de sa valeur relative, tout en demeurant vigilants – d’autant que notre optimisme, bien que mesuré, soit désormais largement partagé par le marché.

Si ces incertitudes, dorénavant établies, devaient peser davantage sur le marché, des points d’entrée pour des opportunités d’investissement à long terme pourraient se présenter, c’est pourquoi nous maintenons aujourd’hui une allocation plus équilibrée.

La rotation du style d’investissement en faveur des sociétés de croissance a largement soutenu certaines positions détenues dans le fonds, les sociétés technologiques à larges capitalisations et d’autres entreprises de «haute qualité» dans des secteurs tels que les services professionnels par exemple. L’approbation inattendue par la FDA du médicament de Biogen contre la maladie d’Alzheimer a probablement aussi joué le rôle de catalyseur pour le secteur de la santé. Du côté des détracteurs, l’opposition du gouvernement à la fusion entre Aon et Willis Tower a fait pression sur les actions des courtiers en assurance, tandis que les initiatives législatives en Espagne, qui pourraient réduire les compensations pour les projets d’énergies renouvelables déjà engagés, ont eu un impact sur le cours de l’action d’Iberdrola.

Le fonds a vu son exposition nette aux actions se réduire légèrement suite à des prises de bénéfices sur des positions performantes, de même que son exposition aux ventes de put, également suite à des prises de bénéfices, en raison de la performance sous-jacente positive et de la baisse de la volatilité qui érode en partie le ratio risque/rendement perçu.