Cela est particulièrement visible pour les bons du Trésor américain et, dans une moindre mesure, pour les marchés des bunds allemands (titres émis par le gouvernement fédéral d’Allemagne). Dans ces cas, les craintes qu’un excès d’inflation amène la Réserve fédérale américaine (Fed) — et, dans une moindre mesure, la Banque centrale européenne (BCE) — à changer de cap se sont traduites par une certaine volatilité des taux d’intérêt et une hausse généralisée des rendements réels et nominaux cette année. Dans le cadre de notre scénario de base, nous considérons que la Fed et la BCE ne modifieront pas leur politique brusquement et que les pressions inflationnistes actuelles devraient diminuer. Cependant, il est vrai qu’il existe un risque, certes faible, mais croissant, que ces deux institutions réagissent plus rapidement que prévu face à des pressions inflationnistes persistantes. Et même si cela ne se produisait pas, le marché obligataire demeure sceptique quant au caractère temporaire de ces pressions.

En cas de changement de cap soudain de la part de la Fed, les conditions financières devraient elles aussi évoluer, en particulier si les taux d’intérêt réels venaient à augmenter (c’est-à-dire, si les taux nominaux augmentent plus vite que l’inflation sous-jacente ou le point mort d’inflation). Cela pourrait avoir des effets perturbateurs sur toute une gamme d’actifs risqués, que ce soit sur les marchés actions ou obligations. Les marchés émergents seront probablement les premiers affectés par ce processus d’ajustement. De manière générale, cette classe d’actifs dépend fortement des financements extérieurs et d’un dollar US neutre, voire faible. Par conséquent, elle est susceptible de pâtir d’un changement soudain. Par le passé, on a pu observer que les marchés émergents étaient généralement les premiers à subir les effets des changements de politique de la Fed. Bien que la situation d’un certain nombre de marchés émergents soit plus solide qu’auparavant, en ce qui concerne les fondamentaux, et que beaucoup de pays s’appuient désormais dans une plus large mesure sur les financements locaux (plutôt qu’étrangers), nous nous attendons néanmoins à ce que les marchés émergents, dans leur ensemble, se retrouvent confrontés à des difficultés.

Dans ce contexte, il est important de tenir compte du rythme de reprise des marchés émergents, qui diffère de celui des pays développés. Les obligations souveraines des marchés émergents de qualité investment grade montrent déjà des signes importants de reprise économique. Les ministères des Finances sont ainsi en mesure de commencer à assainir les finances publiques et les banques centrales à normaliser la politique monétaire. Contrairement aux États-Unis, les pays émergents ne peuvent généralement pas se payer le luxe de laisser leur économie s’emballer. Ils auront au contraire à cœur d’asseoir leur crédibilité durement acquise en matière de politique monétaire. Toutefois, pour de nombreux pays émergents, généralement ceux se situant à l’extrémité la plus faible du spectre de crédit, la reprise se fait attendre ou est très inégale et la capacité des décideurs à maintenir une politique budgétaire et monétaire accommodante s’avère limitée. Beaucoup de pays moins solides, aussi appelés «pays frontières», bénéficient actuellement d’un avantage de taille : le prix élevé du pétrole. Cela leur permet en effet d’alléger leurs charges budgétaires et de réduire moins drastiquement les dépenses publiques.

Beaucoup de banques centrales des marchés émergents faisant face à une hausse de l’inflation ont déjà amorcé ou annoncé un resserrement de leur politique monétaire. Le Brésil et la Russie ont ainsi relevé leurs taux d’intérêt, et de nombreux pays d’Europe centrale et de l’Est, dont la République tchèque et la Hongrie, ont déjà pris en compte cette décision. Les hausses de taux ne devraient pas se faire à un rythme effréné pour le moment, compte tenu de la diversité des modèles de reprises, et de la fragilité de certains d’entre eux. Il est cependant peu probable que les politiques monétaires adoptées soient aussi accommodantes que par le passé. Dans ce contexte, la prudence est de mise en ce qui concerne l’exposition active aux taux ou à la duration des marchés émergents, dans leur ensemble, malgré quelques opportunités intéressantes (par exemple, les mécanismes d’aplanissement des taux en Afrique du Sud). Une fois le cycle de resserrement terminé, il sera à nouveau possible de s’y exposer.

Les taux émergents supérieurs à ceux des États-Unis, en particulier au vu de la relative passivité de la Fed (dans le cadre de notre scénario de base), sont une bonne raison de s’exposer aux devises émergentes, et devraient continuer de l’être. La classe d’actifs tirera parti de son portage plus élevé (par rapport au dollar US) et du rattrapage progressif de la reprise économique des marchés émergents vis-à-vis de celle des États-Unis. La vigilance doit toutefois rester de rigueur, car les devises émergentes sont de plus en plus prisées des investisseurs et un changement d’attitude majeur de la Fed (dans le cadre de notre scénario risqué) pourrait se traduire par des sorties importantes de capitaux de la classe d’actifs des marchés émergents. Cette situation aurait des conséquences négatives sur les devises émergentes, indépendamment des fondamentaux.

Sur le plan du crédit, l’apparition d’un choc d’inflation brutal aux États-Unis qui donnerait lieu à des réactions inattendues de la part de la Fed pourrait considérablement nuire aux marchés émergents. Cela serait particulièrement vrai pour les pays ayant des besoins de financement importants, comme la Turquie et certaines parties d’Amérique latine. Les crédits souverains dotés de fondamentaux plus solides devraient se montrer plus résilients, même s’il est évident que certains titres ne disposent que d’une marge de spread limitée pour absorber la faiblesse des bons du Trésor américain ou la hausse des rendements. Une légère hausse des rendements des bons du Trésor américain qui ne provoquerait pas de sorties de capitaux des marchés émergents, ni de durcissement important des conditions de financement, pourrait permettre aux obligations souveraines à haut rendement des marchés émergents de bien performer, compte tenu de leur marge de spread nettement supérieure.