Face à une économie américaine à l’arrêt et aux impacts la certaine distance sur nos vies quotidiennes, quelles sont les attentes des spécialistes obligataires d’Invesco pour le deuxième trimestre de cette année turbulente? 

L'économie américaine connaît actuellement un «arrêt soudain» de sa croissance au fil des nouveaux efforts de lutte contre l'épidémie de coronavirus. Quant aux mesures de distanciation sociale, elles auront probablement un impact direct sur les travailleurs et sur les petites entreprises dans toute l'économie.

Pour l’instant, les spécialistes obligataires d’Invesco prévoient une forte contraction économique aux États-Unis et en Europe au deuxième trimestre, estimation qui pourrait encore être révisée à la baisse si le virus continue à se propager aussi vite.

Cette contraction très prononcée fait pression sur tous les acteurs économiques aux États-Unis, et crée des besoins de financement pour les entreprises de toutes tailles et pour les ménages. Il est d’une importance vitale que ces besoins de financement soient couverts, afin de faire en sorte que le choc exogène que subit actuellement l'économie américaine ne se change pas en crise financière capable d’entraver encore plus la croissance.

Pour répondre à ces besoins de financement dans le contexte actuel d’activité à l’arrêt, l'économie américaine est dépendante des banques et d’autres intervenants du marché financier. Or nous avons la certitude que certains aspects de la réglementation empêchent les banques de jouer pleinement leur rôle dans le système financier.

Dernièrement, la Réserve fédérale américaine (Fed) a lancé de nombreux plans de soutien des marchés, avec notamment des achats de MBS¹, mais ces mesures n’influent pas comme prévu sur l’économie globale. Les données du bilan de la Fed publiées jeudi (pour le 18 mars) ont mis en évidence un léger accroissement de l’emprunt par la fenêtre d’escompte (28 milliards de dollars) à la suite de l’expansion du programme de la Banque décidée le dimanche précédent.

En revanche, le bilan global s’est étendu de 356 milliards de dollars, principalement par le biais d’achats de bons du Trésor (117 milliards de dollars) et d’accords de pension (200 milliards de dollars). Pourtant, les chiffres les plus récents de l’activité de crédit des banques commerciales (au 11 mars) indiquent seulement une hausse hebdomadaire de 54,8 milliards de dollars, montrant que l’expansion du bilan de la Fed n’a pas encore d'impact sur l’économie.

Le fonctionnement correct du marché du crédit est indispensable pour les ménages, les petites entreprises et l'économie américaine en général, afin de gérer l’arrêt total de l’activité. Hélas, des tensions considérables se sont développées dans le système financier américain, ce qui augmente les risques de crise financière en plus d’une crise sanitaire et économique et accentue l’impact des problèmes sur les marchés, et, au final, sur l'économie réelle.

De nombreux facteurs distincts se conjuguent pour aggraver la crise économique et financière actuelle causée par l’épidémie de COVID-19. Parmi eux, le nouvel ensemble de réglementations du secteur bancaire et l’existence d’un fort endettement des établissements financiers en dehors du système bancaire réglementé, endettement qui se trouve exacerbé par la chute libre des prix énergétiques.

Avant la pandémie, les conditions monétaires étaient très favorables (en particulier aux États-Unis) et soutenaient une croissance économique modérée, accompagnée d’une inflation faible, tout en ayant encouragé la prise de risque au cours des cinq dernières années. Comme l’a souligné à plusieurs reprises Jerome Powell, le Président de la Fed, en janvier et en février, l'économie américaine était «dans une situation propice».

Néanmoins, plusieurs changements critiques se sont déroulés en arrière-plan dans les domaines réglementaire, structurel et politique.

Premièrement, l’accord réglementaire Bâle III dans le secteur financier a été mis en place en plusieurs étapes à partir de 2013, parallèlement à la législation américaine Dodd-Frank. Cet accord impose aux banques de a) conserver beaucoup plus de fonds propres - au minimum 4,5% des actifs à risque pondérés, plus un coussin de conservation du capital de 2,5%, plus un coussin contracyclique variable pouvant aller jusqu’à 2,5%, b) respecter un ratio de levier (fonds propres «Tier 1» / total de l’actif consolidé) supérieur à 3%, et c) détenir une quantité beaucoup plus grande de liquidités sous forme d’actifs liquides de grande qualité (HQLA), afin de couvrir des sorties nettes totales de liquidités sur 30 jours (ce concept est appelé le ratio de liquidité à court terme, ou LCR).

En résumé, les banques sont devenues beaucoup plus sûres, mais au prix de bilans contraints par des ratios réglementaires. Conséquence: quand un resserrement du crédit s’est produit, elles n’ont pas pu déployer tout leur capital ni leurs liquidités.

De plus, la règle Volcker en vertu de la législation Dodd-Frank a obligé les banques à réduire considérablement leur activité de négociation et de tenue de marché depuis la crise financière mondiale, de sorte qu’elles n’ont pas pu servir d’absorbeurs de choc dans la crise actuelle. C’est une explication importante au manque de liquidité du marché des bons du Trésor américain et d’autres titres de dette.

Deuxièmement, les réductions d’impôts accordées par le gouvernement de Donald Trump fin 2017 ont creusé le déficit budgétaire à 1’000 milliards de dollars en 2019. Dans le même temps, les relèvements des taux de la Fed entre 2015 et 2018 ont provoqué un aplatissement de la courbe des rendements des bons du Trésor. En raison de cet aplatissement, le coût de couverture du dollar pour les acheteurs étrangers de bons du Trésor américain s’est accru, ce qui a terni l’attrait de ces titres pour ces investisseurs.

Troisièmement, en réaction, le Trésor américain a transformé radicalement sa stratégie de financement en levant 80% de ses fonds bruts par des émissions de titres à court terme (d’une échéance maximale de six mois) pendant l’exercice 2018-2019.

Quatrièmement, dans le cadre du processus de normalisation de sa politique monétaire entre octobre 2017 et août 2019, la Fed n’a pas renouvelé les achats de titres arrivant à échéance dans son bilan (cette approche est parfois appelée «QT» ou resserrement quantitatif). L’impact sur les bilans des banques a été considérable, en réduisant de 600 milliards de dollars les réserves (qui faisaient partie de leurs actifs liquides de grande qualité ou HQLA). Pour les remplacer, les banques ont acheté des bons du Trésor à court terme et des MBS afin de relever les niveaux de leurs HQLA.

Pour elles, l’achat de titres équivaut à consentir un prêt. Dans le cas d’un prêt, le compte de dépôt de l’emprunteur est crédité; dans le cas d’achats de titres, c’est le compte de dépôt du vendeur. Ces deux phénomènes rehaussent le niveau des dépôts, et donc de la masse monétaire. Alors que la croissance des prêts bancaires n’a pas accéléré (4%) et que la Fed n’a pas réduit ses taux jusqu’à juillet 2019, le taux de croissance de la masse monétaire M2 est passé de 4% à 8% en 2019, ce qui a fourni un élan énorme au marché des actions. Autrement dit, les banques ont financé le déficit fédéral en créant de l’argent.

Cinquièmement, même si les banques sont devenues plus sûres entre 2009 et 2019, les fonds alternatifs et les investisseurs en Private Equity², de leur côté, ont pris davantage de risques et ont accru leur endettement. Ces acteurs, tout comme d’autres investisseurs, ont adopté de très importantes positions de portage: ils ont profité de la faiblesse des charges d'intérêts de certaines grandes devises pour investir dans des titres à rendement plus élevé (souvent de moindre qualité) et parfois libellés dans des devises étrangères.

Une grande partie de la réglementation financière mise en place après la dernière crise mondiale visait à garantir qu’une telle crise ne pourrait plus être causée par le système bancaire. Et on peut dire effectivement que cette réglementation a porté ses fruits. Aujourd'hui, nous disposons d’un secteur bancaire fort de protections du capital et de la liquidité qui sont essentielles pour le système financier. Malheureusement, selon nous, une partie de ces protections réduisent la flexibilité du système en l’empêchant de couvrir les besoins actuels en crédit et d’offrir l’intermédiation de marché nécessaire face à un choc économique exogène comme celui que nous traversons en ce moment.

La Fed s’est montrée réactive en faisant usage des outils à sa disposition afin de lutter contre le resserrement du système financier et d’apporter de la stabilité aux marchés. Hélas, les outils traditionnels de son arsenal ne s’adressent qu’aux banques, par la fenêtre d’escompte, ou aux négociateurs du marché primaire³, par les opérations d’open market⁴. Dans des circonstances normales, la Fed peut effectivement atteindre ses objectifs en interagissant avec ces deux sortes de contreparties. Mais récemment, celles-ci n’ont pas été en mesure de transmettre efficacement le crédit fourni par la Fed.

Compte tenu du nouveau régime réglementaire en place depuis la dernière crise financière mondiale, les banques et les négociateurs ont l’obligation de gérer plus prudemment leur bilan, et ne peuvent donc plus remplir totalement leur rôle d'intermédiaires sur les marchés. C’est une des raisons pour lesquelles la Fed a dû tellement renforcer son bilan à chaque crise, se substituant de facto à un fournisseur de liquidité en dernier ressort. Pour que la liquidité parvienne à ceux qui en ont besoin, la Fed va probablement devoir soit alléger la charge réglementaire, soit intervenir, directement ou indirectement, auprès de contreparties inhabituelles.

Selon nous, le fait de réduire la charge réglementaire ou de lancer des facilités de financement dans un plus grand nombre de secteurs du crédit permettrait de favoriser nettement la transmission de liquidités dans le système financier. L’assouplissement de facilités comme celle des négociateurs du marché primaire (PDCF)⁵ en faisant en sorte qu’elle devienne sans recours, ou en exemptant de LCR⁶ et d’autres exigences réglementaires les emprunts entrant dans le cadre de cette ligne, offrirait un répit important aux marchés du crédit et pourrait ainsi nettement renforcer la liquidité sur les marchés financiers.

Le fonctionnement correct des marchés est primordial. Tant que leur liquidité ne s’améliore pas, nous courons réellement le risque d'une crise financière qui vienne s’ajouter à la crise économique existante. En tel cas, les effets négatifs de la lutte contre le coronavirus seraient probablement amplifiés et nuiraient considérablement plus aux travailleurs américains.