Après un premier trimestre tumultueux, qui a vu l’invasion de l’Ukraine par la Russie provoquer des mouvements extrêmes sur les marchés et pousser l’inflation et les prix des matières premières à de nouveaux records, la volatilité semble destinée à perdurer. De janvier à mars, les obligations High Yield américaines et européennes ont chuté d’environ 4,4%. Les prêts, eux, ont pu bénéficier de l’augmentation des taux de la Réserve Fédérale et ont affiché des rendements respectifs de -0,1% et -0,5% aux Etats-Unis et en Europe¹.

Les Etats-Unis et l’Europe ont connu des fortunes diverses. La croissance américaine, malgré un début de modération, est restée relativement robuste. Les pressions inflationnistes sont restées gérables grâce à l’excédent d’épargne des consommateurs, qui pèse quelques 2'500 milliards de dollars². En Europe, en revanche, l’économie a été frappée plus durement par le conflit ukrainien et, au vu de la dépendance du Vieux continent au pétrole, au gaz, à l’aluminium et au nickel russes, de nouvelles pressions pourraient bientôt émerger sous forme de pénuries alimentaires et énergétiques.

Les fondamentaux des entreprises restent cependant solides. Dans de nombreux cas, les revenus, flux de trésorerie et EBITDA ont retrouvé, voire dépassé, leurs niveaux de 2019. De nombreux émetteurs peuvent compter aujourd’hui sur un effet de levier moindre et sur des liquidités plus importantes par rapport aux cycles de relèvement des taux passés, ce qui devrait les aider à amortir à court terme la hausse de l’inflation. Une situation due, en partie, au nombre de nouvelles émissions qui ont accompagné la constitution de réserves de capital par les entreprises durant des deux dernières années. De nombreuses entreprises disposent ainsi encore d’un certain pouvoir de fixation des prix et ont pu répercuter l’augmentation de leurs coûts, alors même que l’inflation pourrait commencer à faire pression sur leurs marges.

En période de relèvement des taux, les actifs à taux flottants comme les prêts sont attrayants, en particulier aux Etats-Unis, où le contexte économique est robuste et l’exposition à la Russie est moins forte. Le taux d’intérêt sur un prêt est généralement revu tous les trois mois en fonction de l’évolution des taux du marché. Cela signifie que les prêts peuvent constituer une couverture contre la hausse des taux. En outre, les prêts étant prioritaires dans la structure du capital, ils sont remboursés avant la dette subordonnée et les capitaux propres. Ces derniers tendent par ailleurs à être adossés aux actifs de l’emprunteur, ce qui offre un degré de protection supplémentaire.

Les obligations mondiales high yield sont aussi bien positionnées dans le contexte actuel. Bien qu’il s’agisse d’actifs à taux fixe, leur duration est d’environ 3,7 ans contre 7,2 ans pour les obligations d’entreprise investment grade. Ainsi, même en période de hausse des taux d’intérêts et des bons du Trésor, les rendements high yield n’ont été que peu affectés par rapport à des classes d’actifs de plus longue duration, qui ont eu tendance à être vendues de manière plus agressive. Il faut également rappeler que, du point de vue des notations, les écarts de performance des obligations notées BB, B et CCC ont été négligeables, particulièrement sur le marché européen. Cela est dû, en partie, au fait que les investisseurs sont toujours à la recherche de rendement. Nous sommes convaincus qu’il y a une valeur relative à long terme à trouver là où la note de crédit est faible, à travers notamment une sélection basée sur les fondamentaux et une approche bottom-up. Mais, compte tenu des nombreux vents contraires qui attendent les entreprises en 2022 et en 2023, il serait prudent de réduire son exposition aux secteurs les plus risqués du marché.

Si nous restons optimistes quant aux perspectives du marché, nous sommes aussi plus prudents qu’en début d’année. Au vu des risques actuels, la volatilité n’est pas près de disparaître. Ces périodes de transition et de volatilité permettent souvent aux gérants actifs, et adoptant une approche bottom-up, de générer de l’alpha. Mais un regard appuyé sur les fondamentaux et sur une analyse de type bottom-up, crédit par crédit, est essentielle. Cette dernière permet, en effet, aux gérants de capitaliser sur les opportunités de valeur relative au fur et à mesure qu’elles émergent tout en évitant des risques indésirables.

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