Les principaux thèmes qui ont influencé les marchés émergents (ME) au début de l'année restent très présents aujourd'hui, notamment la guerre en Ukraine, l'inflation, une Réserve fédérale américaine (Fed) agressive, la volatilité des prix des matières premières et le ralentissement de la croissance en Chine. Cet environnement difficile a entraîné une baisse de la performance de la dette des pays émergents au deuxième trimestre et a provoqué un nouvel élargissement des spreads sur la dette souveraine, locale et des entreprises. La classe d'actifs a également continué à subir des sorties de capitaux – avec environ 48,1 milliards de dollars de rachats au 30 juin – ce qui a exacerbé la liquidité déjà difficile du marché.

Toutefois, si l'environnement a effectivement été difficile pour la dette des pays émergents, le tableau fondamental est plus nuancé. En particulier, pour les gestionnaires actifs et bottom-up, certaines opportunités continuent de se présenter dans des domaines où les prix du marché ont peut-être sur-réagi à la baisse.

La plus grande source d'incertitude à laquelle est confrontée la dette souveraine et locale des pays émergents est sans doute la politique monétaire, en particulier la capacité de la Fed et de la BCE à juguler l'inflation. D'une part, les conditions financières dans le monde se sont considérablement resserrées, ce qui pourrait suggérer que la Fed est plus proche que prévu de la fin de son cycle de resserrement. Plus précisément, avec un dollar américain fort, des rendements plus élevés sur les obligations investment grade et à haut rendement, et des taux hypothécaires élevés aux États-Unis, il est possible que la demande diminue et contribue à atténuer les chocs d'offre. Certains signes indiquent également que l'inflation est proche d'un pic, voire qu'elle commence à se retourner, dans certains pays émergents. Si nous assistons au début de la fin du cycle de resserrement de la Fed – et c'est un gros «si» – les taux locaux des pays émergents pourraient commencer à devenir plus attrayants à l'avenir, étant donné l'ampleur de leur vente.

D'autre part, l'inflation de base continue d'afficher un mouvement à la hausse dans la plupart des pays. Dans de nombreux cas, les pays où les taux ont le plus baissé – et qui pourraient en théorie devenir les opportunités les plus intéressantes – sont ceux qui connaissent l'inflation la plus élevée. Les pays d'Europe centrale et orientale, comme la République tchèque et la Hongrie, sont des exemples où l'inflation est à deux chiffres et où les taux d'intérêt sont proches de 7 à 8%. Cependant, pour qu'une opportunité se cristallise pleinement, il faudrait voir des signes plus définitifs de relâchement de l'inflation, ce qui n'a pas été le cas jusqu'à présent.

Du point de vue de la monnaie forte souveraine, la hausse des taux d'intérêt à l'échelle mondiale a représenté un défi, car elle a augmenté le coût du financement. En outre, la hausse durable des prix des matières premières continue de peser sur les importateurs de matières premières et d'énergie, qui représentent environ deux tiers de l'univers souverain des pays émergents. En conséquence, de nombreux pays sont désormais confrontés à des déficits courants plus importants. Dans cet environnement, les pays ayant des taux de change flexibles peuvent être mieux positionnés, tandis que ceux ayant des régimes de taux fixes seront probablement confrontés aux plus grandes difficultés.

Dans le même temps, les gouvernements de certains pays subissent des pressions sociales pour soulager la hausse des prix des denrées alimentaires et des carburants sous la forme de subventions. C'est un facteur à surveiller, car il pourrait rester un coût important pour les pays à court et moyen terme. Et bien que cela n'ait pas d'incidence sur le crédit de la plupart des pays, certains, où le mécontentement vis-à-vis du gouvernement – et la pression qui en résulte pour augmenter les subventions, pourrait commencer à entamer leur solvabilité.

À l'avenir, jusqu'à ce que les risques de taux d'intérêt et d'inflation mondiaux montrent des signes de stabilisation, l'environnement du crédit devrait rester volatil, principalement en raison de la crainte que ces risques ne s'aggravent avant de s'améliorer. Toutefois, lorsque les risques commenceront à se stabiliser, des opportunités d'achat de crédits souverains survendus pourraient commencer à apparaître. En effet, si la sélection bottom-up est plus que jamais essentielle dans cet environnement, le risque de défaut de nombreux pays est actuellement surévalué. Plus précisément, des opportunités potentielles continuent d’apparaitre dans les souverains BB comme le Brésil, le Paraguay et la Serbie, suivis par une poignée de pays BBB et single-A. De très rares pays de catégorie B semblent aussi potentiellement intéressants, mais là encore, une sélection rigoureuse est primordiale.

À l'instar de nombreuses autres classes d'actifs, les récentes ventes sur le marché ont entraîné une forte perturbation des prix de la dette d'entreprise et relégué les fondamentaux au second plan. En effet, le nombre de risques sur le marché, associé aux craintes croissantes d'une récession, a créé une forte tendance à la baisse de l’appétit pour le risque et entraîné des sorties importantes, exacerbant les conditions de liquidité actuellement difficiles. La faiblesse des conditions techniques a entraîné une baisse de l'offre primaire par rapport aux dernières années, les nouvelles émissions atteignant environ 159,3 milliards de dollars à la fin du deuxième trimestre, contre 325,5 milliards de dollars à la même période l'année dernière.

D'un point de vue positif, les fondamentaux des entreprises des pays émergents restent sains. Bien que la hausse de l'inflation soit susceptible de créer des pressions sur les coûts à l'avenir, les marges bénéficiaires ne devraient pas souffrir de manière significative au cours du second semestre, d'autant plus que les revenus et l'EBITDA sont de retour à des niveaux prépandémiques pour la plupart des émetteurs. En outre, avec 530,8 milliards de dollars de financement brut en 2021, de nombreuses sociétés émettrices ont pu refinancer une partie importante de leur dette libellée en dollars américains à des coûts de financement inférieurs, ce qui devrait contribuer à atténuer l'effet de nouvelles hausses des taux de la Fed. Il convient également de noter que de nombreuses entreprises des pays émergents sont des producteurs de matières premières et devraient continuer à bénéficier de la hausse des prix. Dans ce contexte sain, le taux de défaut des entreprises des pays émergents, à l'exception de la Russie et de la Chine, devrait rester dans les limites inférieures à un chiffre, autour de 1 à 2%.

En observant le marché aujourd'hui, on constate que l'écart de spread s'est élargi à environ 463 points de base (pb), contre une moyenne historique de 320 pb sur cinq ans – ce qui suggère qu'il y a de la place pour une compression des spreads dans certaines parties du segment à haut rendement. Ceci est en partie dû au fait qu'une grande partie des entreprises en Russie et en Ukraine, ainsi qu'une poignée en Turquie et en Amérique latine, ont été déclassées en haut rendement en raison des risques dans ces pays. Dans certains cas, les flux sortants ont exacerbé la faiblesse des données techniques, entraînant un élargissement des spreads des entreprises au-delà de ce que les fondamentaux suggèrent – d'autant plus que bon nombre de ces émetteurs sont de grandes sociétés de marchés émergents diversifiées à l'échelle mondiale - et ont permis de faire émerger des émetteurs solides à des prix attractifs. Il peut également être avantageux de considérer la dette à court terme des pays émergents, qui est moins corrélée aux mouvements des taux et peut donc offrir une opportunité de rendement supplémentaire et de diversification, avec moins de volatilité.

D'un point de vue sectoriel, il y a lieu de se montrer plus défensif dans cet environnement, en se détournant des cycliques et des titres de moindre qualité et en réduisant l'exposition aux sociétés qui dépendent davantage des États-Unis et de la zone euro, en particulier si l'on s'attend à un ralentissement de la croissance économique, voire à une récession, dans ces régions. Des opportunités restent présentes dans les obligations liées aux énergies renouvelables. Bien que les difficultés techniques l'emportent actuellement sur l’engouement dont bénéficient ces obligations, le fort élan en faveur de l'ESG s'avérera probablement positif à long terme.

La dette des pays émergents continuera vraisemblablement à être confrontée à des défis à l'avenir, étant donné le nombre important de risques qui se profilent à l'horizon. Dans cet environnement, des opportunités continuent d'émerger, en particulier dans les crédits et les pays où un contexte technique difficile a entraîné un élargissement des spreads au-delà de ce que les fondamentaux suggèrent. Cependant, comme toujours, la sélection des crédits et des pays est importante et continuera à être un facteur de différenciation de la performance. Les gérants actifs qui évaluent attentivement le risque et adoptent une approche fondamentale ascendante pour analyser le crédit devraient être les mieux placés pour naviguer dans ce paysage difficile, tout en identifiant les secteurs capables de résister aux incertitudes à venir.